云南白药(000538)：扣非业绩高增长符合预期 短期投资损益不改公司整体向好趋势

事件： 公司发布2021 年一季报。2021Q1，公司收入103.28 亿元，同比+33.38%，归母净利润7.63 亿，同比-40.48%，扣非归母净利润13.65 亿元，同比+29.42%。

    扣非归母净利润高增长复合预期，归母净利润下滑主要为投资收益影响。公司21Q1 扣非端利润实现29%的同比高增长，收入端实现33%同比增长，符合我们此前的预期，也充分体现了公司主业经营情况良好；归母端利润的下滑主要是由于21Q1 公司的权益类投资受二级市场行情波动影响，出现-7.9 亿元公允价值变动损益所致。

    主业情况表现优秀，预计四大板块均恢复高水平增长。公司收入端实现33%的同比增长，从母公司（主要是药品）情况看，21Q1 收入16.09 亿元，同比+46%；合并报表剔除母公司后收入+31%，结合公司且毛利率与上年同期基本持平，说明公司的高毛利及低毛利业务占比变化不大，基于此我们判断，公司的健康产品事业部（牙膏为主）及省医药（医药商业）均实现了至少20%以上的收入增长，省医药对收入加速贡献可能更大（因省医药应收货款增加，整体营收增加66.53%）。公司的主业向好，一方面可能是公司激励措施实施后员工整体动能增强，另一方面在去年疫情影响消除后，需求端恢复理想；此外，公司20 年的部分收入可能有延迟确认到21Q1（从合同负债看，21Q1 相比20 年底减少约10 亿元，主要是药品和健康事业部预收款下降，20Q1 同期数字为减少约6 亿元），对收入增厚有一定贡献。

    财务指标健康，无需过分担心短期投资损益。公司21Q1 的非经常性损益约-6 亿元，其中公允价值变动收益-7.9 亿元，信用减值损失1.84 亿元，而20Q1公允价值变动收益2.33 亿元；从公司的证券投资情况看，21Q1 损益较大的分别为小米集团（-6.9 亿），伊利股份（-1.1 亿），恒瑞医药（-0.82 亿元）；公司持有的证券期末价值合计100.97 亿元。我们认为公司的金融投资是为了在主业发展的同时，提高闲置资金使用效率（21Q1 末公司货币资金149亿元，交易性金融资产99 亿元），提高回报率的合理手段，从20 年全年情况看，公司公允价值变动净收益22.4 亿元，也证明了这一点。20 年12 月29 号，公司公告转让全资子公司大理置业全部股权给源业实业，约定6 月30 日前完成交割，交易预计给公司带来税前收益约6.3 亿元，我们判断，这笔收益将在21Q2 的报表进行确认，对冲掉Q1 投资损失的影响。

    看好持续激励公司传统业务加速及新业务拓展。公司2021 年新一轮员工持股（规模和覆盖人群更大）、期权激励、叠加此前的激励基金的组合式激励，有望带动公司传统业务加速增长；公司也提出提出在骨伤科综合解决方案、医学美容综合解决方案、天然药用资源开发等重点发展领域发力；公司目前资金充足，品牌、技术、平台优势明显，在新任CEO 上任，优秀管理层的带领下，公司的新业务有望在2021 年出现积极变化。

    盈利预测：预计2021-2023 年公司归母净利润分别为56.6 亿元、65.8 亿元、75.6 亿元，对应增速分别为2.6%，16.3%，14.9%；EPS 分别为4.43 元、5.15 元、5.92 元，对应PE 分别为26x、22x、19x。维持“买入”评级。

    风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。