上海银行(601229)：零售结构调整 Q4单季业绩高增

　　核心观点：

    　　上海银行披露2020 年年报，2020 年营收、PPOP 和归母净利润同比增长1.9%、2.9%和2.9%，分别较2020 年前三季度分别提升2.8pcts、3.0pcts 和10.9pcts。我们点评如下：

    　　亮点1：Q4 单季营收增速恢复到城商行平均水平，业绩增速高增推动全年业绩增速回正。Q4 单季营收增长10.8%，Q1-Q3 单季营收增速低于城商行平均归因于其他非利息收入负贡献较大，主要是资产结构调整过程中同业理财和货基压降较多，叠加交易性金融资产收益下行，Q4 其负贡献转正，带动单季营收增速回到板块平均。Q4 归母净利润增速48.1%，Q3 为-30.6%，主要是拨备计提大幅减少；疫情下拨备计提导致业绩大幅波动，全年来看拨备计提是业绩增速放缓次要因素。

    　　亮点2：零售结构调整，低风险按揭替代高风险消费贷。疫情下消费贷和信用卡风险有所暴露，公司主动压降消费贷和信用卡资产占比，2020年末消费贷和信用卡所占比重分别为14.4%和3.1%，较6 月末下降1.2pcts 和0.1pcts，增配按揭贷款，占比由6 月末10.2%升至11.3%；同时，在消费贷结构上大幅增加汽车消费贷投放。2020H2 零售贷款年化信用成本较H1 大幅降低0.6pcts 至0.8%，对ROE 形成有效支撑。

    　　亮点3：2020A 净利差1.94%，较2019A 下降4bps；通过结构调整，净息差上升4bps 至1.82%，平均生息资产/平均计息负债由2019A 的92.7%升至2020A 的94.8%。结构调整主要有是生息债券置换交易性金融资产。

    　　亮点4：资产质量稳定，零售资产较中报改善。2020 年末不良贷款率为1.22%，与3 季度末持平；测算不良生成率1.52%，较Q1-3 下降6bps；关注贷款率1.91%，较3 季度末上升12bps，逾期贷款率1.60%，较6 月末下降54bps；不良偏离度较上升7.5pcts 至105.9%，主要是个别大额逾期纳入债委会管理。零售资产较中报边际改善，个人贷款不良率1.12%，较6 月末1.23%下降，其中消费信贷、信用卡、按揭和个人经营性贷款均有改善。风险抵补能力基本保持稳定，拨备覆盖率较9 月末降7pcts 至321%，仍处于较高水平。

    　　投资建议：总体来看公司经营情况与业绩水平基本相符，后续重点关注零售业务结构调整和负债成本改善，预计公司2021/22 年归母净利润增速分别为12.1%和13.9%，EPS 分别为1.65/1.88 元/股，BVPS分别为13.25/14.68 元/股，当前股价对应21/22 年 PE 分别为5.0X/4.4X，PB 分别为0.63X/0.57X。我们认为可以给予公司2021 年0.7 倍PB，对应合理价值为9.27 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1.经济超预期下滑；2.零售资产质量大幅恶化。