健友股份(603707)：业绩符合预期 海外注射剂放量尤为亮眼

　　事件：公司发布，1）2020 年报，实现营业收入29.15 亿元（18.03%）；归母净利润8.06 亿元（33.25%）；扣非净利润7.67 亿元（30.63%）。2）2021 年一季报，实现营业收入8.83 亿元（20.28%）；归母净利润2.73 亿元（33.51%）；扣非净利润2.64 亿元（29.61%）。3）发布限制性股票激励计划，拟向134 名对象授予限制性股票不超过261.75 万股，占总股本的0.28%，业绩考核目标以2020 年净利润为基数，2021-2023 年增长率分别不超过15%、32%、52%。

    　　业绩符合预期，海外注射剂放量尤为亮眼。2020 年业绩保持30%以上快速增长，业绩增长持续强劲，在全球疫情大背景下，公司海外注射剂持续发力，延续2019 年的翻倍增长趋势，尤为亮眼。2021Q1 业绩延续强劲增长，2021 年期待海外注射剂新产品加速获批和放量，疫情恢复下国内制剂业务回到30%快速增长。此外，公司发布限制性股票激励计划，激励计划常态化滚动，深度绑定中高层利益，助力长远发展。

    　　分业务：肝素原料药量价齐升，制剂及CDMO 快速增长1）肝素原料药销售13.04 亿元（同比-14.42%，下同），销量2.30 万亿单位（-44.77%），均价5.68 万元/亿单位（+54.97%）。API 销量下滑明显，主要由于美国、巴西等海外肝素注射剂进入放量阶段，销售由API 转换成终端制剂。

    　　毛利率为56.14%（+14.39pp），肝素原料药及粗品价格同步上涨，公司低价库存受益，毛利率大幅提升。2）制剂收入14.74 亿元（+93.48%），其中国内制剂收入增长20.36%；预计海外注射剂收入实现翻倍以上增长，公司于2019年收购的子公司Meitheal，并在2020 年实现近1 亿美金收入（+785.53%），十分亮眼。分品种来看，2020 年海外制剂业务主要来源肝素类制剂，销售近3000 万支；非肝素类批文已有19 个，总规模达40-50 亿美金，自2021 年开始的放量十分值得期待。制剂业务整体毛利率63.89%（-8.65pp），由于海外制剂增速高于国内，占比提升，导致整体毛利率有所下降。3）子公司健进的CDMO 业务收入1.33 亿元（-26.70%），毛利率32.46%（-9.36pp），预计由于CDMO 订单波动带来收入与毛利率的波动。

    　　费用率：毛利率显著提升，研发投入持续扩大。毛利率：2020 公司毛利率为58.96%（同比+7.72pp，下同），主要由于肝素API 毛利率大幅提升。2020Q1毛利率57.56%（同比+1.85pp/环比-1.40pp，下同），保持稳定。费用率：2020和2021Q1 的销售费用率为15.31%（-0.80pp）、13.67%（-3.22pp/-1.63pp）。

    　　管理费用率为3.56%（+1.09pp）、3.06（-2.64pp/-0.5-pp），2020 年上升主要由于新增子公司Meitheal 的管理费用导致。财务费用率为1.98%（+1.32pp）、1.23%（-0.11%/-0.75%），波动较小。公司2020 年汇兑损益仅166.34 万元，人民币大幅升值背景下展现了较强的资金管理能力。研发投入：2020 年公司研发投入2.21 亿元（+15.84%），占收入比例7.60%（-0.14pp），研发投入持续增长，占比保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。Q1 现金流转正，库存影响逐步缓和。

    　　盈利预测与估值讨论：我们预计2021-2023 年营业收入为37.87、48.72 和60.68 亿元，同比增长29.92%、28.65%和24.55%。归母净利润10.68、14.21和18.63 亿元，同比增长32.48%、33.01%和31.17%。当前股价对应2021-2023年PE 为36、27 和21 倍。考虑公司2021 年海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。