恒立液压(601100):业绩表现靓丽 未来成长可期

类别:公司 机构:华安证券股份有限公司 研究员:郭倩倩 日期:2021-04-27

  事件:4月27日 ,公司发布2020年报和2021一季报。2020年,公司实现营收78.55 亿元,同比增长45.09%;归母净利润22.54 亿元,同比增长73.88%;经营活动净现金流19.81 亿元,同比增加19.29%;单看Q4,公司营业收入25.32 亿元,同比增长60.19%;归母净利润7.82 亿元,同比增长106.26%。2021 年Q1,公司实现营收28.57 亿元,同比增长108.69%;归母净利润7.83 亿元,同比增长125.65%;经营活动净现金流3.10 亿元,同比增加85.63%。

      核心观点:2020 业绩靓丽,超预期;2021Q1 符合预期。2020 年,业绩水平22.5 亿,贴近预告上限(20.5~23 亿),毛利率44.10%,同比+6.33pct,净利率28.79%,同比+4.81pct,ROE 加权34.73%,同比+10.41pct,公司盈利能力大幅提升,主要在于:1)提高产能应对旺盛需求,规模效应凸显;2)自动化改造降本增效;3)主动优化产品结构。展望2021 年,一方面,现有产品市占率通过客户拓展、持续放量,仍有提升空间;另一方面,非标新产品研发、装机验证进展顺利,产品品类和应用领域拓宽深化,我们认为在周期赛道中,公司凭借稀缺性和成长性,熨平业绩波动能力强,给予“买入“评级。

      挖机油缸地位稳固,泵阀市占率稳步爬升,非标业务成长性显现工程机械高景气背景下,公司各业务表现良好。分产品来看:

      挖机油缸:2020 年,收入31.27 亿元,同比增长42.96%,占比39.81%。

      与行业相比,2020 年,我国挖机行业销量32.76 万台,同比增长39%,增速基本匹配,根据我们测算,在国内市场,公司挖机油缸市占率稳定在50%以上。

      量价方面,销量70.61 万只,同比增长45.65%,在高基背景下,销量大幅增长,得益于公司通过自动化改造进一步提升了产能,产品均价4428 元,略微下滑1.9%。

      非标油缸:2020 年,收入13.70 亿元,同比增长1.25%(其中起重系列-50%,盾构机+4.73%,海工海事+21.72%,新能源等其他+235.62%),占比17.44%。非标油缸合计销量12.36 万只,同比下降26%,均价1.1万元,同比增长38.5%,量价方面的不匹配主要由于产品结构的改变,一方面是海外疫情影响了起重系列的出口,另一方面是新能源等其他领域的快速突破。

      液压泵阀:2020 年,23.38 亿,同比增长85.22%,占比29.77%,包含挖掘机用主控泵阀、工业泵阀、液压马达等液压元件。中大挖泵阀持续放量,2021Q1,新扩2 条产线,中大挖泵阀线合计达到10 条。

      市占率方面,根据出货量粗略估算,大中小挖泵阀平均市场份额分别约9%、30%、50%,未来随着产能持续爬升,中、大挖泵阀市占率仍有望进一步提升。

      液压系统与配件(含铸造):2020 年,分别实现收入1.57、8.45 亿元,同比增长82.86%、68.76%。液压系统形成三大板块(测试试验台、重工、海工),新建产能已落地;铸件二期月产能0.5 万吨,处于产能爬坡阶段。

      整体盈利能力显著提升,费用率稳健可控

      毛利率大幅提升,整体盈利能力增强。2020 年/2021Q1,毛利率分别为44.10%、41.04%,分别同比+6.33pct、3.17pct。分业务来看,2020年,液压油缸、液压泵阀、液压系统毛利率分别为,46.80%、52.27%、45.69%,分别同比+7.37、+14.35、+28.76pct。液压系统由于规模较小,针对不同下游领域,毛利率波动较大;油缸和泵阀毛利率提升,得益于规模效应和产品结构优化。

      2021Q1 受成本、价格双重挤压,毛利率环比略有下滑,约3.06pct。

      一方面,2020 年12 月以来,原材料成本大幅增长,另一方面,下游客户有价格调整诉求,公司产品降价5-8%。展望2021:①由于公司与上游原材料供应商合作关系长期稳定,年初议价后,成本端全年有望保持稳定;②Q1 预付账款7 亿,同比增加342%,主要是预付给供给商,储备原材料,避免后期原材料继续涨价压力;③公司2021 年重大资本支出拟定为4 亿元,较2020 增加4000 万,主要用于油缸技改和泵阀扩产,规模化效应将进一步加强。我们认为,公司2021 毛利率将保持41%水平。

      期间费用率可控,净利率提升。2020 年,总费用率9.76%,同比+0.24pct,主要由于财务费率1.93%,同比+2.5pct,因为美元贬值带来的汇兑损失1.37 亿元。管理、销售、研发费用率分别同比-1.02、-0.70、-0.54pct。2021Q1,总费用率7%,同比+0.7pct,主要受汇兑损失影响,管理、销售费用可控。2020 年/2021Q1,净利率分别为28.79%、27.45%,分别同比+4.81、+2.04pct。

      行业看点在出口,公司未来成长性仍强

      行业层面:疫情对国内外市场影响节奏不一样,Q2 后重点看出口。

      市场对行业周期下行的担忧始终存在,以挖机为例,在2020 赶工复产高基背景下,2021 年全年增速预期10%,行业增速放缓成为常态。分市场来看,2020 年Q1 是国内市场增速谷底,Q2 是出口市场增速谷底,仅4%,海外疫情影响较大的是二三季度,对于2021 年来说低基数,在全球疫情控制加强背景下,出口市场有望实现高速增长。

      公司层面成长性主要体现在①已有产品市占率提升:根据我们测算,通过Off-Highway Research 全球挖机销量数据,2018-2020 年恒立挖机油缸全球市占率分别为16%、18%、27%,具有提升空间;泵阀产品,考虑到一方面国内市场中大挖泵阀市场份额约为9%、30%,另一方面,海外客户现在仅韩国斗山的前装和卡特的中挖后装,市占率仅个位数字,未来提升空间大。②拓宽产品品类:油缸方面,行走领域,AWP摆动缸用新产线预计2021 年5 月份可投入试运行;新能源领域,拓展顺利,不断应用到光热、风电等项目上。泵阀方面,适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G 系列工业泵,以及多领域应用的比例电磁阀等产品,均已通过市场装机验证,品类扩张加速深化。

      投资建议

      根据2020 年报指引,公司2021 收入增速预计为15%,偏保守。我们预计公司2021-23 年收入95.65、111.62、127.13 亿元,同比增速分别为21.8%、16.7%、13.9%;归母净利润分别为27.98、33.29、38.82 亿元,同比增速分别为24.1%、19.0%、16.6%。对应PE 分别为41、34、29 倍。凭借稀缺性和成长性,有望熨平业绩波动,给予“买入”评级。

      风险提示

      基建、房地产等投资大幅下滑、新产品开拓进度不及预期、下游价格竞争加剧,成本端压力传导至上游。