楚天科技(300358)：业绩同比大增 行业开启新一轮景气周期

事件

    事件1：公司于4 月26 日晚发布2021 一季报，2021Q1 公司实现营收11.4 亿元，同比增长131%（调整后）；实现归母净利1.05亿元，同比增长433%（调整后）；实现扣非净利1.08 亿元，同比增长392%（调整后）；经营活动净现金流2.30 亿元，同比增长988%（调整后）；加权平均ROE 4.35%，同比增长5.47 个百分点。

    事件2：公司于4 月24 日发布2020 年报，2020 年公司实现营收35.8 亿元，同比增长13.9%（调整后）；实现归母净利2.00 亿元，同比增长208%（调整后）；实现扣非净利1.32 亿元，同比增长614%（调整后）；经营活动净现金流9.27 亿元，同比增长166%（调整后）；加权平均ROE 6.83%，同比增长4.40 个百分点。

    简评

    疫苗催化、冻干回暖，公司业绩同比大幅增长

    2020 年公司业绩同比大幅增长，主要因为：①海外疫情影响下，全球制药装备龙头厂商开工受限且优先供应本国疫苗企业，造成国内药机供应紧缺，公司订单量增加；②冻干等业务毛利率的回暖；③制药用水、固体制剂设备等产品的增长；④新增并表德国子公司。公司西林瓶洗烘灌封联动线、单机、后包装线分别实现收入2.51、1.71、5.97 亿元，同比分别增长135%、120%、16.0%。

    冻干业务企稳回暖，毛利率由29%回升至35%。此外，2020 年占公司收入10%以上的制药用水装备及工程系统集成、固体制剂设备以及其他产品分别实现收入4.47、4.59、5.82 亿元，同比分别增长16.0%、19.5%、5.29%。

    2020 年度，公司实现了对德国固体制剂公司Romaca 的并表。剔除并表因素，将公司业绩与2019 年调整前业绩进行比较，公司收入和净利润分别同比增长12.5%和228%。

    2021Q1 公司业绩同比大幅增长，预计主要是疫苗相关设备销售增加，公司洗烘灌封联动线、智能检测设备、后包装线、原液等新冠疫苗设备获得了客户和市场认可，公司整体订单大幅增长。

    疫情催化下，疫苗设备迎来景气周期

    疫情之前疫苗生产设备多由海外制药装备龙头如Syntegon（原Bosch）、B+S、IMA、Krber、Uhlmann 等公司供应。疫情影响下一方面由于海外龙头企业本身交货周期较长，疫情影响下开工受限交货周期进一步拉长；另一方面海外龙头企业需要优先保证本国供应，故国内疫苗生产企业快速获得海外龙头企业疫苗设备的难度较大，国内疫苗生产设备企业迎来发展机遇。2020 年公司西林瓶洗烘灌封联动线实现收入2.51 亿元，同比增长135%；单机实现收入1.71 亿元，同比增长120%；后包装线实现收入5.97 亿元，同比增长16.0%。

    全球医药包装设备市场约73 亿美金，一次包装和液体包装占比最高据Markets and markets 报告预测，2020 年全球医药包装设备整体市场（含一次包装和二次包装）规模约73 亿美金，受益于生物制剂的快速发展及OTC 市场的高速增长，预计2020-2025 年全球医药包装设备市场年均增速约为7.4%。细分市场角度，按所处包装环节分类，一次包装设备市场占比最高，达到56%，即2020 年约41 亿美金；二次包装设备占比24%，约17.5 亿美金；标签和序列化设备占比20%，约14.6 亿美金。按所包装制剂种类分类，液体包装设备占比最高，达到52%，约38 亿美金；固体包装设备占比约31%，约22.6 亿美金；半固体（如各种膏类）包装设备占比约13%，约9.5 亿美金。

    后续机会：化学制剂和生物制药行业将迎大额资本开支公司产品下游主要用于化学制剂和生物制药等行业。我们选取中信化学制剂行业总市值或总资产排名前20 的公司为样本，统计各年公告资本开支项目中的设备投资额，2015-2019 年在5 亿元左右，2020 年大幅增长至33 亿元；股权融资额角度，化学制剂和生物药行业股权融资额在2015-2019 年基本保持在100-200 亿元左右，2020年则高达677 亿元。2020 年新公告的资本开支项目和股权融资募集资金一般情况下会在2021-2023 年实际转化为资本开支，因此我们认为随着我国制剂和生物药的发展，公司也将迎来发展机遇。

    冻干业务触底回暖

    据Markets and Market 预测，全球冻干市场的市场规模将从2020 年的49 亿美元增长到2025 年的73 亿美元，年均增速约8.2％。2016-2019 年由于行业竞争加剧以及GMP 改造结束后景气周期的下行，公司冻干制剂生产整体解决方案毛利率由45%下滑至29%，2020 年随着价格战逐步告一段落，冻干制剂生产整体解决方案毛利率由29%回升至35%。

    收购Romaco，打造固体、液体全系列制药装备龙头2020 年公司完成了对Romaco 的并表。Romaco 公司历史可以追溯至1875 年，产品涵盖药品生产和包装的多个领域，其粉末及液体封装设备占全球市场份额的18%，压片、压缩类设备占全球市场份额的12.3%，封包设备占全球市场份额的9.1%，装盒、装管设备占全球市场份额的7.6%，泡罩设备占全球市场份额的6.1%，制粒、包衣、干燥设备拥有1.1%的全球市场份额。公司收购Romaco，一方面补齐了公司固体类制剂的短板，同时引进欧洲先进的生产技术和管理理念，增强自身实力；另一方面也为公司业务出海奠定了渠道基础。公司收购Romaco 的业绩承诺为2020、2021、2022 年分别不低于700 万、810 万和900 万欧元，2020 年实际完成936 万欧元，超额完成33.7%。

    财务分析：毛利润增长贡献主要业绩增量，预收款/合同负债同比大幅增加，经营性现金流大幅改善2020 年报：从报表角度，公司业绩同比增长主要由于营收规模扩大、毛利率提升带来的毛利润增长。与2019年调整后利润表比较：①营收同比增长13.9%，毛利率同比增长3.2 个百分点，毛利润同比增长2.47 亿元；②期间费用、税金及附加增加1.56 亿元；③各项收益及损失合计增加0.64 亿元；④营业外收支减少0.07 亿元；⑤所得税增加0.14 亿元；⑥少数股东损益减少0.01 亿元。上述各项对归母净利同比变动幅度合计贡献为1.35亿元，与实际变动幅度相符。

    2021 一季报：公司业绩同比增长主要由于营收规模扩大、毛利率提升带来的毛利润增长。与2020Q1 调整后利润表比较：①营收同比增长131%，毛利率同比增长4.6 个百分点，毛利润同比增长2.79 亿元；②期间费用、税金及附加增加1.16 亿元；③各项收益及损失合计减少0.01 亿元；④营业外收支减少0.09 亿元；⑤所得税增加0.17 亿元；⑥少数股东损益减少0.01 亿元。上述各项对归母净利同比变动幅度合计贡献为1.37 亿元，与实际变动幅度相符。

    2020 年报、2021 一季报公司现金流显著改善，现净比（经营净现金流/净利润）分别达到461%、223%，存货及应收账款周转率显著提升：历史上公司存货周转天数在1 年左右，2020 年、2021 年缩短至半年左右；应收账款周转天数由由历史上的150 天左右缩短至2020 年报的74 天、2021 一季报的56 天；同时预付款周转天数由历史上的10-20 天增加至2021 一季报的95 天，我们推测为公司订单较多，付款订购原材料所致。

    预收款/合同负债为公司利润的先行指标，历史上公司预收款同比增速领先扣非利润同比增速1 年左右。2020 年报、2021 一季报公司合同负债余额达到分别为10.8、13.2 亿元，同比增幅分别高达108%、145%，进一步印证了行业景气。

    盈利预测及投资评级

    我们认为疫苗催化下，叠加国内制剂和生物药的发展，制药装备将迎来景气周期，看好公司各项业务布局及发展潜力。预计公司2021、2022、2023 年营业收入分别为48.7、62.2、71.5 亿元，归母净利分别为3.63、4.77、5.80 亿元，对应增速81.1%、31.3%、21.6%，PE 25.2、19.2、15.8 倍，首次覆盖给予买入评级。

    风险分析

    行业竞争加剧风险、周期波动风险、小非股东减持等。