上海天洋(603330)：业绩符合预期 经营稳步进展 静待墙布放量！

事件：

    1、公司发布2020 年年报，营业收入为6.99 亿元，同比增长6.08%；净利润为5178.84 万元，同比增长261.83%；毛利率为30.27%，同比上升1.72 个百分点；2、公司2021Q1 营业收入2.25 亿元，同比增长83.14%；净利润为1866.03 万元，同比增加183.08%；毛利率为30.53%，同比上升1.93 个百分点。

    评论：

    2020 年业绩符合预期，Q4 收入创单季度新高。2020 年公司各项核心业务增长迅速，其中PUR、电子胶、太阳能封装膜和热熔胶网膜销售收入分别同比增长134.38%、78.84%、49.80%和28.98%；而墙布在疫情影响之下销量同比增加33.07%，但由于销售模式转为纯经销使得其收入同比增加6.25%。

    PUR、太阳能封装膜、胶膜毛利率分别提升10.18、10.46 和10.09 个百分点，同时由于电子胶等高毛利产品收入占比提升，从而使得公司净利润增速高于营收增速，也使得公司综合毛利率得到提升。2020Q4 营收2.46 亿为单季度新高，同比增长36.6%，表明各项核心业务开始全面加速。

    虽有疫情影响，但2021Q1 营收继续加速增长。2020 年1 月份国内部分地区疫情出现反复，对公司业务推进造成影响；地产交房上下半年占比为3:7，也即上半年为交房淡季，同时公司物业渠道需提前3-6 个月布局才会有明显效果，目前物业渠道正在布局中；以上原因使得公司墙布和窗帘收入为1441.49万元，同比增加183.95%；公司营收为2.25 亿元，同比增长83.14%。若无疫情影响，相信公司增速会更加靓丽。公司2021Q1 净利润为1866.03 万元，主要原因是公司加大力度品牌推广，邀请谢娜代言、携手央视和高铁广告、新媒体如小红书、抖音等进行品牌宣传，产生了一定的销售费用。

    渠道布局+管理改善，墙布21 年将进入加速发展阶段。保利+碧桂园21 年预计新交房80 万套，在管楼盘为新交房户数10 倍以上；此外公司与华润物业、融创致家生活、金地物业、富力物业、龙湖物业、永升生活服务、朗诗物业等国内物业公司也进行合作。可预期中期新楼盘转化率在10pt，远期目标为20pt；在管楼盘中期预期为3-5pt，预计后续公司墙布空间极大。公司此前回购为员工持股做准备，同时有望持续引进相关人才推动管理层职业化，墙布业务后续将迎来收获期。

    老业务全面回暖。胶粉胶粒业务受益集中度提升逻辑，预计未来 3 年市占率将从 30%提升至 50%-60%。烟台信友与烟台万润电子胶业务有进口替代大逻辑支撑，后续几年增速将维持在 40-50pt。太阳能电池用 EVA 胶膜受益高行业景气度，后续公司将继续扩产维持高增。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2021-2023 年营收为16.86 亿元、23.22 亿和26.14 亿元，净利润为1.74 亿、2.88 和3.44 亿元，当前市值45.0亿元对应PE 为25.7、15.5 和13.0 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：B 端业务不及预期、物业流量转化率低、产品竞争力低、疫情影响。