中国神华(601088)2021年一季报点评：一季报符合预期 煤种／销售结构变化不影响自产煤盈利

事件概述

    根据中国神华2021 年一季报，公司实现营业收入676 亿元，同比+32.4%；归母净利润116 亿元，同比+18.4%；扣非后归母净利润116 亿元，同比+21.4%；基本每股收益0.584 元，同比+18.5%。一季度公司业绩基本符合我们此前的预期。

    煤炭板块业绩基本符合我们预期，产量同比+5%，平均售价同比+16%。需求恢复导致外购煤占比提升，一定程度上拉低毛利率，但不影响自产煤的盈利能力；露天矿占比提升、下水煤占比下降，年度长协售价中的平均运费下降。

    2021 年1-3 月，公司煤炭、电力、运输、煤化工板块合并抵消前分部收入占比分别为67%/16%/15%/2%；毛利润占比分别为60%/11%/28%/2%；毛利率分别为24%/18%/48%/25%，2020 年同期分别为27%/22%/49%/1%，变化主要由于21Q1 煤炭板块的外购煤占比提升拉低平均毛利率，电力板块的煤炭成本随煤价提升，煤化工板块的聚烯烃产品售价随需求恢复及油价提升而上涨。

    2021 年1-3 月，公司煤炭板块合并抵消前营业收入563 亿元，同比+37%；毛利润134 亿元，同比+22%，主要由于煤价上涨和产量增长，外购煤占比提升拉低了毛利率。Q1 煤炭产量0.78 亿吨，同比+4.8%，销量1.15 亿吨，同比+17.3%。销量增长主要来自外购煤，由于自产煤是公司主要的盈利来源，外购煤比例的提高拉低了整体毛利率，但不影响自产煤的盈利能力。外购煤比例提升主要由于去年同期需求受疫情严重影响，因此该比例去年基数偏低，今年需求旺盛，外购煤比例回升，但不影响自产煤销量的增长（主要取决于产量）。

    吨煤售价475 元/吨，同比+16%，同期环渤海指数+7%，秦皇岛现货指数+29%，神华的长协占比较高，价格较为稳定，平均售价同比增速与偏长协的环渤海指数增速和偏现货的秦皇岛指数增速取均值接近，符合预期。

    长协煤来看，披露的年度长协煤价402 元/吨（销量占比42.5%），同比+1%，我们推测增速偏低主要由于部分矿井证照问题解决后，露天矿产量占比提高，下水煤比例下降（公司Q1 下水煤销量占比从去年同期的58%降至53%），煤价中运费含量下降，对实际毛利率影响较小；月度长协煤价575 元/吨（销量占比41.1%），同比+35%。

    成本方面，煤炭板块合并抵消前营业成本429 亿元，同比+42%，主要由于外购煤销售量占比及采购价格上涨。自产煤单位生产成本128.4 元/吨，同比+0.7%，基本持平。

    电力和铁路板块毛利润同比分别+16%/+10%，主要由于量的增长，业绩符合预期。

    2021 年1-3 月，公司合并抵消前电力和铁路毛利润分别为24/51亿元，同比分别+16%/+10%。Q1 公司售电量348.8 亿千瓦时，同比+26%，主要由于今年需求较强，以及去年疫情导致基数偏低。

    自有铁路运输周转量738 亿吨公里，同比+13%，由于销量恢复，铁路运量亦有较快增长。

    我们维持中国神华2021-23 年盈利预测452/460/460 亿元，同比分别+16%/+2%/0%，对应PE 分别为9/8/8 倍，维持目标价27.12 元，重申“买入”评级。

    强劲的需求下预计今年上半年乃至全年煤价中枢抬升，我们假设2021-23 年秦皇岛5500 大卡山西产动力末煤价格中枢620/590/575 元/吨（2020 年中枢为571 元/吨，从目前的煤价来看，该假设偏保守），维持公司2021-23 年营业收入预测至2531/2512/2501 亿元，同比增速分别为+9%/-1%/0%，维持归母净利预测分别至452/460/460 亿元，同比增速分别为+16%/+2%/0%，EPS 分别为2.28/2.31/2.32 元，以公司2021年4 月23 日收盘价19.55 元测算，对应PE 分别为9/8/8 倍，考虑公司“现金牛”逻辑不改，维持目标价27.12 元，重申“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济系统风险；煤炭产量不及预期；电价下降超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电超预期；集团整合影响公司治理等。