深度*公司*徐工机械(000425):优质资产整体注入加速落地 新徐工迈上发展新台阶

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:陶波/杨绍辉 日期:2021-04-26

  日前,公司发布《徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易预案》,上市公司拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限,本次吸收合并完成后,徐工有限的法人资格将被注销,上市公司作为存续公司承接徐工有限的全部资产、负债、业务等,徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等优质工程机械资产将整体注入上市公司。

      支撑评级的要点

      混改加速推进,新徐工经营管理有望迎来质变。20 年9 月,徐工集团将持有的部分徐工有限股权分别转让给江苏国信、建信金融、交易金融,并引进天津茂信、杭州国改双百智造、国家制造业转型升级基金等12名战略投资者,增资147.9亿元,同时公司也积极实施员工持股和股权激励计划,徐工金帆作为员工持股平台,高管团队和核心骨干出资8.7亿元,持股比例2.7%,员工持股有助于激发核心员工的积极性,维护公司核心经营管理团队的稳定。

      随着战略投资者引进、完善公司治理、员工持股和职业经理人选聘等逐步落地,公司的市场化程度将越来越高,本次混改完成后市场化投资者董事会成员将占据三席,机制和体制将更加灵活、高效,组织机构更加精简,公司的经营水平和管理能效也有望得到全面提升。

      优质资产注入增强公司可持续竞争力,静待混改能效释放带来高业绩弹性。徐工有限旗下拥有挖掘机、混凝土机械、塔机、矿机等优质资产,整体注入上市公司有助于优化产业结构、完善产业布局,使公司的业务更加多元化,降低周期波动性,提升公司的可持续发展能力和综合市场竞争力。据行业协会统计,20 年徐工挖机销量超5 万台,市场份额近16%,位居行业第二,过去几年市场份额持续提升,逐渐与主要竞争对手拉开差距;据公司20 年中报,20H1 塔机销量同比增长122.6%,市场份额同比提升7.1pct,塔机稳居国内行业前2 强;混凝土机械长期位居国内前三,近几年销售始终保持高速增长,市场份额稳步提升,逐渐缩小与行业前2 的差距。据徐工集团21 年债券募集说明书,20 年前3 季度徐工有限挖掘机械、混凝土机械、塔机、矿机营收分别约为160、42、45、19 亿元,资产全部注入后,预计新徐工20 年总营收将突破1000 亿元,大幅增加上市公司的营收规模,同时也有望提升公司的市场拓展能力和盈利水平,随着混改的全面落地,公司的成本费用有较大的下行空间,后续有较高潜力持续释放业绩弹性。

      一季度业绩创同期历史新高,全年持续高增长可期。据公司20 年年报快报及21Q1 业绩预告,20 年公司实现营收约740 亿元,同比增长25%,归母净利润约37 亿元,同比增长近3%,四季度单季净利率5.7%,环比前三季度提升近1pct,21Q1 公司预计实现归母净利润14.5-17.5 亿元,同比增长137.2%-186.2%,单季度盈利创历史新高。一季度工程机械主要产品市场需求持续火爆,公司汽车起重机表现强劲,进一步巩固行业龙头优势,履带起重机、桩工机械等订单饱满,销量持续向好,同时公司继续全面推进精细化管理,加强成本管控,预计盈利水平一季度也将有所提升。今年作为十四五开局之年,新型城镇化、乡村振兴、两年一重等国内投资需求后续有望持续释放,叠加环保升级、产品更新换代、人工替代及全球需求复苏,二季度及下半年行业有望继续保持较高景气度,公司持续的高增长可期。

      估值

      基于公司20 年业绩快报及21Q1 业绩预告,我们调整公司2020-2022 年归母净利润分别至37.3/53.2/63.5 亿元(不考虑后续资产注入),对应EPS 为0.48/0.68/0.81 元/股,对应PE 分别为16.3/11.4/9.6 倍,维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期,环保及治超力度不及预期,资产重组进度不及预期。