三只松鼠(300783)：Q1强势复苏 全渠道、多品牌打造新增长曲线

　　事件：2021 年一季度公司实现收入36.70 亿元，同比增长7.58%，实现归母净利润3.15 亿元，同比增长67.57%，实现扣非归母净利润2.78 亿元，同比增长50.56%。

    　　线下高增驱动营收增速转正，Q1 业绩超预期。21Q1 公司收入和净利润增速分别为7.6%和67.6%，线下高增驱动营收增速转正，降本增效贡献盈利能力明显提升。具体而言，线上来看，21Q1 预计阿里平台在高基数下销售额下滑约30%，亮点一方面在于京东平台在精细化运营下延续去年快速增长（20 年京东+22.2%），另一方面公司加大新电商布局，拼多多渠道定制专属商品（实现营收超5000 万），抖音渠道加大自直播培育（年货节销售额达1.82 亿元），21Q1 抖音和拼多多在线上占比已升至8.55%，社区团购已进入美团优选等多个渠道。线下来看，21Q1 线下重点布局、快速发展，营收占比升至33.37%，其中投食店强化IP 体验店定位、聚焦城市店（Q1+29.6%），联盟小店新开103 家达975 家、推动县城承包制及二店率提升（Q1+167.2%），新分销渠道开发40 余款定制化货品、终端动销快速提升（Q1+73.4%）。品牌方面，公司聚焦小鹿蓝蓝，Q1 小鹿蓝蓝营收7913 万元，累计打造超千万级单品5 款，为“1+N”品牌矩阵的打造树立了成功样板。

    　　管理优化助力毛利率改善，盈利能力大幅提升。21Q1 公司毛利率31.4%，同比+4.2pct，主要是一方面公司缩减销售不佳的SKU，另一方面公司加强内外绩效管理（供应商&员工），有效降低成本；21Q1 期间费用率为20.5%，同比+0.8% ， 其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为18.2%/2.1%/0.2%，同比+0.4%/0.3%/0.1%。21Q1 净利率为8.6%，同比+3.1pct，管理优化助力公司盈利能力大幅提升。21Q1 经营净现金流3.9亿元，同比-62.4%，主要是公司年货节后移，采购备货后置所致。

    　　全年重点发力线下，全渠道发展多点开花，业绩有望重回增长快车道。展望2021 年，公司今年将重点发力线下，2021 年线下有望提升到33%-35%：

    　　（1）投食店方面，将强化IP 体验定位，聚焦大城市，赋能小店；（2）联盟小店将承接主要销售职能，目前在团购方面具备优势，后续将通过增加定制商品的方式补强小店日常经营，今年有望延续快速开店势头；（3）新分销方面，公司去年新分销渠道在自然增长下需求旺盛，今年将成立新分销团队，同时货品与门店形成区隔。同时，线上方面公司今年将重点开拓抖音渠道，加强自直播培育，通过抖音与消费者建立品牌连接，形成势能，进而与线下形成闭环。我们认为公司未来将全渠道均衡发展，保持传统电商第一曲线之外，发力线下及新电商第二曲线，同时以新品牌新赛道探索第三曲线，共同驱动公司摆脱线上流量去中心化的拖累，营收重回快速增长。同时，我们认为公司诉求由追求规模转向收入利润兼顾之下，公司将通过组织绩效管理优化，盈利能力有望实现明显提升。公司竞争优势依然显著，看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为117.55/136.66/158.39 亿元， 同比增长20.02%/16.26%/15.90%；净利润分别为4.04/5.08/6.27 亿元，同比增长34.19%/25.63%/23.37%，对应EPS 分别为1.01/1.27/1.56 元（21-22 年前值为0.79/0.95 元），对应21 年、22 年PE 分别为54、43 倍，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。