招商银行(600036)：中收和负债端推动增长超预期；主结算/主财富管理银行迈进

　　季报亮点：1、业绩增速在高基数同比向上：营收同比10.6%，净利润同比15.2%。净利息收入增速向上和超高的中间业务收入增速，支撑了业绩增速向上。2、净利息收入环比增长6.5%：量价齐升。生息资产规模环比+4%；单季日均净息差环比上升11bp 至2.52%高位。净息差的环比上升主要为负债端成本下降的贡献、存款结构优化是主要贡献因子；同时资产端收益率已实现环比持平、不再下降。3、净手续费收入同比增速提升至23.3%（2020 同比+11.2%）：代理基金、代理保险、代理信托、结算清算及托管费收入增加是主要支撑。代销基金、代销保险、代销信托分别同比增长61%、40%、和31%。凸显公司在财富管理跑道的优势。4、公司继续加大不良的确认、处置，各业务条线逾期率、关注类、不良占比均有下降，公司资产质量总体仍是稳健的。单季年化不良净生成率1.46%，环比上升27bp。不良环比下降5bp 至1.02%，为2014 年来历史低位。对公不良率、关注类、逾期率分别环比变动-5bp、-7bp、+1bp 至1.64%、0.58%和1.44%，对公逾期率低于不良率，不良确认严格。零售贷款不良率、关注类、逾期率分别环比下降6bp、5bp、10bp 至0.76%、0.92%、1.02%。

    　　5、存款活期化程度大幅提升。总存款同比增长12.9%，活期存款同比高增28.5%，占比总存款高达65.9%。活期存款占比提升较多，预计一方面有压降结构性存款、大额存单的结果，另一方面也是公司客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。

    　　季报不足：信贷高增，核心一级资本充足率环比有所下降。高级法下核心一级资本充足率为12.19%，环比下降10 bp。

    　　投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.86X/1.64X；PE12.09X/10.57X（股份行 PB 0.79X/0.72X，PE 7.2X/6.53X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。