东方盛虹(000301)：斯尔邦注入上市公司工作已正式启动；或带来1+1＞2效应

　　公司近况

    　　4 月25 日晚，东方盛虹公告上市公司正在筹划通过发行股份及支付现金方式购买实际控制人旗下江苏斯尔邦石化有限公司（简称“斯尔邦”）全部股权或控股权，并募集配套资金。公司股票自4月26 日开市时起开始停牌；公司预计在不超过10 个交易日的时间内披露本次交易方案，公司股票最晚将于5 月13 日开市起复牌。

    　　评论

    　　标志着斯尔邦注入上市公司工作已正式启动。今年1 月中下旬，在东方盛虹回答证监会关于发行可转债申请文件二次反馈意见1时，实控人补充承诺，为彻底解决斯尔邦与上市公司在建的盛虹炼化项目未来可能存在同业竞争的问题，实控人将在盛虹炼化项目投产且产出产品前，启动将斯尔邦整体注入上市公司。我们判断，上市公司今晚宣布停牌，或标志着资产注入工作已正式启动。

    　　斯尔邦是中国最大的EVA 和AN 生产商。目前斯尔邦投入运转的MTO 装置设计生产能力约为240 万吨/年（以甲醇计），下游分别配套30 万吨/年EVA、18 万吨EO、52 万吨AN 和17 万吨MMA，其中斯尔邦EVA 和AN 产量以2020 年数据计算均位居全国第一。

    　　另外，斯尔邦从2019 年底开始，拟投资108 亿元建设二期项目2，新增在建70 万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置，并配套52 万吨/年AN 和18 万吨MMA；根据公司规划该项目计划于今年9 月份装置中交、年底建成投产的时间表推进。该项目建成后，斯尔邦将拥有104 万吨/年AN、35 万吨/年MMA、30 万吨/年EVA 和18 万吨EO 的产能，进一步巩固其在现有产品链上龙头的行业地位。

    　　资产注入或带来1+1>2 的效应。我们认为，斯尔邦注入东方盛虹后有望形成1+1>2 的协同效应，主要考虑到：1）根本上彻底解决了与盛虹炼化未来同业竞争的问题；2）两家公司地理位置上紧密相邻，理论上有较高的管理协同性；3）两家公司生产的基础化工品有望实现管道互供，大幅降低原材料采购的成本；4）与盛虹炼化形成“油化工”与“煤化工”互补的产业链布局优势，强化其行业竞争力，并形成优于其他国有和民营炼化的独特优势。

    　　资产注入对价尚未披露，未来资产盈利增长可期。我们预计本次资产注入对价可能高于此前斯尔邦借壳丹化科技预案水平（110亿元）。然而，考虑到斯尔邦二期项目建成后，公司在AN 和EVA产品领域巩固了国内龙头的地位，我们预计斯尔邦未来总资产有望超300 亿元，盈利能力较2020 年及以前水平有望大幅提升。

    　　估值建议

    　　考虑到资产注入尚有不确定性，维持盈利预测与目标价17.5 元不变，对应35 倍FY21 和11 倍FY22 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价交易于30 倍FY21 年市盈率。

    　　风险

    　　重大资产重组失败的风险；拟投资新项目审批不通过的风险。