科顺股份(300737)：稳健优质的防水行业龙头

事件描述

    2020 年全年公司营业收入62.4 亿元，同比增长34%；归属净利润8.9 亿元，同比增长145%，扣非净利润同比增长157%。2021 年1 季度公司营业收入14.6 亿元，同比增长81%，归属净利润1.7 亿元，同比增长463%，扣非净利润同比增长235%。

    事件评论

    全年收入增长稳健。公司全年收入增长34%，其中防水卷材约41 亿元，同比增长28%；防水涂料约11.5 亿元，同比增长25%；工程施工约9.9 亿元，同比增长96%，占比从11%提升至16%。全年毛利率约36.9%，同比上升3.4pct，考虑到会计准则调整实际提升更多；期间费率约15.1%，同比下降6.6pct，其中销售费率不可比，管理、研发、财务费率分别变动-0.5、0.0、0.0pct。此外，去年投资净收益为-0.28 亿元（主要系沥青期货套保损失），前一年为0.21 亿元；信用减值损失为2.43 亿元，资产减值损失为0.35 亿元，合计2.8 亿元，而前一年为1.2 亿元。

    1 季度收入全面加速。1 季度收入同比增长81%，在20Q1 收入已较快增长（24%）的基数下，我们认为其表现较优秀，主要源于品牌力提升后充分受益于走向集中的大逻辑。公司毛利率约32%，同比下降1pct，主要源于会计准则调整；期间费率约14.8%，同比下降9.3pct，其中销售费率不可比，管理、研发、财务费率分别变动-1.9、-0.3、-0.2pct。此外，计提信用减值损失0.57 亿，去年同期仅0.15 亿。

    经营质量继续稳健。过去三年（2018-2020 年）收现比为0.90、0.95、0.89，付现比为0.90、0.95、0.98，在产业链中的地位逐步增强，最终实现稳健的现金流净流入，过去三年净现比分别为-1.1、0.5、0.6。从1 季度看，经营性现金净流入为-2.7亿，在收入大幅增长背景下经营性现金净流入同比持平，是经营质量稳健的表现。

    预计全年净利率波动有限。沥青在防水卷材成本结构中占比较大，为30%-40%。

    沥青价格2020 年上半年跟随油价大幅下调，下半年小幅复苏，今年1 季度价格较快复苏，2020Q1-2021Q1 季度均价环比分别为-6.7%、-25.8%、+9.1%、-3.1%、+17.6%，但今年2 季度沥青价格又迎来下跌。考虑到公司低价沥青库存、沥青价格有所下行、公司内部效率提升的共同作用，预计全年净利率大概率持平去年。

    开启自有特色的多品类发展。公司收购丰泽股份的意义在于：1）加快防水非房业务开拓，尤其是高铁市场；2）坚持延展建筑物寿命的发展理念，布局减隔震行业，伴随《建设工程抗震管理条例》有望公布，建筑减隔震市场空间将大幅提升。

    科顺股份为防水行业龙头，经营稳健且成长较优，是走向集中背景下的显著受益标的；同时在品类扩张下，公司成长天花板有望打开。预计公司2021-2022 年业绩为12.5、16.6 亿元，对应估值17、13 倍，重点推荐。

    风险提示

    1. 原材料价格大幅上涨；

    2. 地产投资增速大幅下滑。