中文在线(300364)：数字内容储备丰富 合作流量巨头 IP衍生变现能力有望提升

　　公司简介：成立20 余载，以优质IP 内容为根基，打造数字阅读、知识产权保护、版权衍生全链条业务体系。中文在线成立于2000 年，公司立足数字阅读行业，通过对数字内容进行聚合和管理后，向多终端、多平台、全媒体分发数字阅读产品。公司自有渠道包括 17K 小说网、四月天小说网、汤圆创作等平台，合作渠道包括三大运营商、手机厂商以及各大付费及免费阅读平台。经过多年的发展，公司逐渐积累起海量文学IP 资源，形成了数字阅读、知识产权保护、版权衍生全链条业务体系。2020 年，公司实现营收9.76 亿元，同比增长38.35%，实现归母净利润4892 万元，同比增长108.11%，实现经营性现金流1.99 亿元，同比增长481.25%。

    　　行业概览：数字阅读习惯逐渐养成，网络文学IP 衍生空间广阔。根据中文在线2020 年年报援引《2020 年度中国数字阅读报告》， 2020 年中国数字阅读产业规模达 351.6 亿，同比增长21.8%；数字阅读用户规模达到 4.94 亿，同比增长5.56%，网民渗透率达到50%。我们认为，近年来国内互联网持续高速发展，人们的数字阅读习惯正不断养成，并逐渐成为主流阅读方式。2020年数字阅读用户人均电子书阅读量 9.1 本，单次电子阅读时长为79.3 分钟，而纸质阅读时长为 63.2 分钟。由于网文是泛娱乐产业链最源头的IP 及内容提供方，下游影视、动漫、游戏等娱乐内容需求也同时决定网文内容的衍生价值，根据中文在线2020 年年报援引艾瑞咨询的报告，2020 年我国在线泛娱乐市场规模将达到 6704.8 亿元，同比增长20.4%，市场空间是网文产业规模的近20 倍，未来全产业链开发价值空间广阔。

    　　数字阅读业务：作家及数字内容储备丰富，“网络文学大学”保障平台持续精品内容输出。我们认为优质的数字内容是公司持续发展的核心竞争力，截至2020 年底，公司拥有数字内容资源超 460 万种，网络原创驻站作者超过390万名，在作家资源和内容积累方面仅次于阅文集团。公司旗下的17K 小说网注册用户破亿，近百部作品点击破亿，爆款《修罗武神》全网点击破200 亿；四月天小说网以女频内容为主，截至2020 年底拥有作品20 万余册，驻站作者超过 15 万人，2020 年大热的影视剧《清平乐》原著也始发于四月天小说网。在传统文学方面，公司与600 余家版权机构合作，累计签约知名作家、畅销书作者2000 余位。顶级传统名家包括巴金、余秋雨、二月河、周梅森、毕飞宇、阿来、张炜等。在人才培养方面，公司于2013 年始建“网络文学大学”，并分为青训学院、精英学院、研修学院三大学院，为不同阶段的网络文学爱好者与作者提供写作培训，以保障驻站作者优质内容的持续输出。

    　　主播技术实现低成本、高效优质的内容生产。旗下子公司鸿达以太目前拥有30 余万小时的音频资源。鸿达以太凭借海量的独家音频内容成为喜马拉雅、蜻蜓 FM、懒人听书、酷我畅听等音频平台的主要内容提供方之一，2020 年收入增长84.47%。在微短剧方面，公司与快手签订《连续短视频合作协议》，在微短剧方面开展深入合作，根据公司IP 改编的微短剧《千金归来之甜心涅槃》累计播放量破亿。在 2020 年快手金剧奖评选中，公司荣获 2020 快手短剧最佳 IP 合作方。

    　　在影视内容方面，公司与爱奇艺等公司合资设立中文奇迹公司（公司持股30%），合资公司的成立，有利于公司未来网文IP 内容的影视化改编。在动漫方面，公司积极与腾讯、哔哩哔哩等平台开展合作。2020 年《九星霸体诀》同名漫画在腾讯动漫上线；《修罗武神》、《万古第一神》改编同名漫画上线哔哩哔哩平台。

    　　股权变更：引入阅文、百度等股东，实现版权合作共赢。2021 年1 月25 日晚间，公司发布公告，原股东启迪华创、文睿将股份转让给深圳利通、阅文、百度七猫。转让完成后，深圳利通和上海阅文合计持股10%、七猫持股5%；公司董事长童之磊为第一大股东，仍保持控股地位。公司与腾讯、阅文、七猫进行股权绑定的同时，分别签署了业务合作协议。公司与上海阅文及其关联方将在数字阅读、IP 开发或演绎以及新媒体推广、安审服务、海外业务、推动行业发展等领域进行合作；公司与七猫在内容授权、运营数据共享、推广资源等方面进行合作。公司预计2021 年上海阅文及其关联方、七猫及其关联方将分别为公司带来1.05 亿元、1 亿元的收入。我们认为，公司与深圳利通、阅文、七猫的战略合作，将有利于公司引进优势资源，提升整体竞争力。

    　　盈利预测与估值分析：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.15、0.24 和0.37 元/股。参照可比公司，我们给予公司2021 年50-55 倍动态PE，对应合理价值区间为7.50-8.25 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。

    　　盈利预测假设： 1）公司优质内容储备丰富，引入阅文和百度等重要股东后，相关关联方合作有望增加；2）公司音频、动漫等衍生未来发展有望保持高速增长，二者共同助推公司文化业务高速发展。3）公司教育业务未来有望保持稳健增速，整体毛利率稳中略升。