欧普照明(603515)：21Q1收入净利表现出色 好于19Q1

　　20 年强化电商及商照，21Q1 净利润表现大幅好于收入公司4 月23 日披露2020 年报及2021 年一季报，全年实现营业总收入79.70亿元，同比-4.6%，归母净利8.00 亿元，同比-10.1%，略低于我们预期(8.52亿元) 。同时， 2021Q1 营收/ 归母净利分别同比+70.4%/ 扭亏（ 较19Q1+5.6%/+56.6%）。年报拟每股分红0.5 元（含税）。21Q1 受益于产品结构优化与降本增效，净利润表现好于收入，我们继续看好公司稳固线上及商照份额，提升毛利率与控制费用。我们预计公司2021-2023 年EPS 预测为1.34、1.50、1.70 元，维持“增持”评级。

    　　继续强化线上布局，巩固商照品牌优势，收入有望稳步回升公司20Q1-Q4 及21Q1 收入分别同比-38%、-6%、+12%、+6%、+70%，其中21Q1 较19Q1 提升5.6%。公司发力电商及商照业务，持续完善线上多平台布局，提升新业态流量获取，商照在20H2 恢复增长，巩固品牌标杆，20 年海外收入虽同比-23%，但自主品牌及优质商照合作提升，结构获优化。

    　　电商收入占比提升及产品结构优化，带动毛利率上行公司2020 年毛利率为37.7%，同比+1.2pct。其中，20Q4\21Q1 毛利率分别为38.1%/37.3%（分别同比+1.3/+3.1pct，其中21Q1 毛利率较19Q1 提升1.0pct）。2020 年公司在内销依托电商收入占比提升及产品结构优化带来更高的毛利率水平（毛利率同比+0.4pct），而自主品牌出海也带来更好的毛利率表现（毛利率同比+8.6pct），我们依然看好毛利率提升态势。

    　　支持渠道，20 年销售费用率小幅提升，21Q1 费用管控强化2020 年公司期间费用率为27.6%，同比+1.1pct（21Q1 期间费用率同比-11.7pct，且较19Q1 下降0.9pct）。其中，全年渠道支持及广告市场费增长，销售费用率同比+0.4pct（21Q1 同比-8.5pct），管理费用率同比+0.5pct（21Q1 同比-2.5pct），研发费用率同比-0.1pct，财务费用率同比+0.3pct。

    　　照明需求景气度修复，公司品牌优势有望巩固

    　　结合需求恢复及我们对公司电商、商照业务继续引领增长的预期，我们预测公司2021-2023 年EPS 为1.34、1.50、1.70 元（2021-2022 年前值1.24、1.41 元），截至2021 年4 月23 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司2021 年平均PE 为27x，地产继续恢复性增长，整体照明需求景气度修复，公司商用业务有望延续20H2 以来增长态势，零售消费仍以线上为主，公司积极布局有望维持电商优势。认可给予公司2021 年27x PE，对应目标价36.18 元（前值32.24 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧：渠道建设不及预期；地产行业大幅波动。