晨化股份(300610)：一季度业绩亮眼 市场需求旺盛产能进一步释放

事件

    事件1：公司发布2020 年年度报告，2020 年公司实现营收9.00亿元，同比2019 年8.05 亿元增长11.85%。实现归母净利1.37 亿元，同比2019 年0.95 亿元增加44.05%；2020 年Q1、Q2、Q3 和Q4 分别实现营收1.67 亿元、2.17 亿元、2.35 亿元和2.81 亿元；分别实现归母净利0.20 亿元、0.36 亿元、0.40 亿元和0.42 亿元。

    事件2：公司发布2021 年一季度报告，公司2021 年Q1 实现营收3.04 亿元，同比2019 年1.67 亿元稳步上升82%，归母净利润0.50 亿元，同比2019 年0.20 亿元大增154%。

    简评

    四季度经营稳健增长，各业务景气改善推动毛利率提升。2020 年公司通过优化营销渠道，加大品牌宣传，强化服务跟踪，使得2020年度公司三大系列产品营收、毛利均稳健增长。公司表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶分别占公司总营业收入的64.8%、23.1%、11.7%，其中表面活性剂业务实现营收5.83 亿元，较2019 年同期增长15.8%主要系端氨基聚醚需求旺盛，2020 年毛利率稳步提升，达30.9%，同比增加3.4 个百分点； 阻燃剂业务实现营收2.08 亿元，同比增长13.5%，2020 年毛利率达26.7%，同比增加2.1 个百分点；硅橡胶业务实现营收1.05 亿元，同比下降6.3%， 2020 年毛利率达19.3%， 同比下降1 个百分点。2020 年公司三大领域产品销量逐步提升，其中表面活性剂销量达4.5 万吨，同比增长0.75%；阻燃剂销量为1.8 万吨，同比增长 2.1%；硅橡胶销量达0.63 万吨，同比下降3.5%。此外，公司2020 年销售费用同比下降40%，主要是执行新收入准则，将销售运费调入营业成本项目所致；管理费用同比上升29.3%，主要是由于环保费和修理费的增加；公司紧跟市场需求，持续加大产品研发投入，2020 年研发投入2,990 万元，同比上升23.7%，为研发项目的实施提供有力支撑与保障。 同时2020 年公司为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，启动了员工限制性股票激励计划。通过实施中长期激励计划，公司锚定未来三年的盈利目标，力争打造精细化工行业领导者。

    市场需求量持续增长，公司大力发展表面活性剂业务，产品景气仍有上行空间。 端氨基聚醚应用领域逐步扩大，可用作风电叶片胶固化剂、油气开采中的抑制剂、环氧地坪中的固化剂等。在风电行业中，端氨基聚醚被用作环氧树脂风电叶片中的固化剂， “十四五”规划大力发展风电在内的新能源，积极落实碳中和目标，《风能北京宣言》指出业界目标实现50GW 以上的年均新增装机，保持12%以上的年均增速，这个目标远高于“十三五”

    期间风电实际年均装机29GW。根据国家能源局最新数据，我国风电累计并网装机突破2.8 亿千瓦；在页岩油及海洋油气开采行业中，根据中国页岩气网相关数据，2020 年我国页岩气年产量突破200.4 亿立方米，持续保持高增速；在环保涂料产业中，其受下游工业和民用两方面的需求所影响，近年来涂料行业在环保助推下保持稳定增长，2020 年我国涂料产量预计达2300 万吨；可见聚醚胺未来需求强劲，市场供不应求。公司2020 年风电聚醚胺产品价格持续走高，2019 年度的平均单价1.8 万元/吨，2020 年四季度基本维持在3 万元/吨，而2021年初价格则攀至4 万元/吨，受量价齐升影响，公司一季度业绩表现亮眼。2020 年公司表面活性剂产能利用率达92.3%（部分产能内部消化），现有产能为7.54 万吨，平均价格1.29 万元/吨，主要系部分烷基糖苷价格偏低及其需求量偏低所致。公司积极布局未来产能，满足市场需求，2021 年再计划投产2.1 万吨表面活性剂，其中2021 年中7 月预计投产1.3 万吨端氨基聚醚（1 万吨是连续法，3000 吨是间歇法），以及8000 吨间歇法的烯丙基聚醚产能预计落地，随着产能扩张端氨基聚醚未来产能有望突破3 万吨。

    TCPP 阻燃剂供需关系持续紧张，磷系阻燃剂价格不断上涨。由于聚氨酯产品在汽车及高铁缓冲垫等新兴领域应用的扩展，叠加环戊烷发泡剂易燃易爆需要添加更多阻燃剂并将逐步替代HCFC-141b 的因素，下游需求增长强劲。公司生产线可以灵活调节转为TCEP 的生产，其在部分领域对TCPP 表现出优异的替代性能。2020 年环保趋严及全球6.5 万吨阻燃剂产能陆续退出，TCPP 行业供给缺口持续放大，叠加供给收缩和原材料环氧丙烷价格上涨，TCPP 的价格被迅速推高，截止2021 年4 月，TCPP 价格已涨到1.9 万元/吨。公司当前具备阻燃剂产能3.48 万吨，其中淮安晨化年产2 万吨阻燃剂项目已进入试产，经过半年多的调试，2021 年上半年逐步达到满负荷生产，公司已经成为聚氨酯阻燃剂领域第二大生产商。

    盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为2.27 亿元、3.08 亿元和3.82 亿元，EPS 分别为1.51 元、2.05 元、2.54 元，对应当前PE 分别为11.7X、8.6X、7.0X。考虑到公司产能高速增长，子公司新建产能逐步释放，下游需求稳步提升，公司具备高成长性，目标价维持34.2 元/股。

    风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期等。