罗莱生活(002293)：打造自播平台 存在提价预期

　　事件概述

    　　2020 年公司收入/归母净利/扣非归母净利为49.11/5.85/5.56 亿元，同比增长1.04%/7.13%/18.85%，业绩增长略好于预期，主要由于莱克星顿业绩下半年超预期；经营现金流/净利为144%、同比提高6PCT。归母净利增速低于扣非净利增速主要由于政府补助/投资收益/营业外收入同比减少43%/91%/92%至3613/247/112 万元。20Q4 收入/归母净利/扣非归母净利增速为13%/19%/23%，收入增速逐季改善（20Q1-3 收入增速分别为-22%/-3%/12%）。每10 股派息6 元。

    　　2021Q1 收入/归母净利/扣非归母净利为13.19/1.83/1.74 亿元、同比增长47.69%/156.15%/154.31%、较2019Q1 增长15%/26%/31%，符合预期。

    　　分析判断:

    　　主品牌持平，线上收入占比大幅提升，莱克星顿收入增速转正。分拆来看：（1）分渠道看，2020 年罗莱生活线上/直营/加盟/美国收入/其他分别为14.19/3.34/16.53/9.06/5.99 亿元、同比增长26%/-10%/-11%/4%/-5%，占比分别为29%/7%/34%/18%/12%、同比提升6/-1/-5/-1/1PCT，其中线上阿里平台表现优异，我们估计增速超40%。（2）分品牌看，主品牌持平，莱克星顿全年收入增速转正，内野、莱克星顿净利率均有所提升。2020 年内野实现收入1.48 亿元、同比增长2%，净利0.12 亿元、同比增长21%，净利率为8%、同比提高1PCT；莱克星顿上半年受疫情影响收入同比下滑16%，2020Q4 受益于疫情恢复和美国房地产市场增长、家纺作为地产产业链后周期行业受益，莱克星顿全年扭亏、实现净利6491 万元，莱克星顿净利率为7%、同比提升2PCT；我们估算主品牌收入同比持平、主要由于受疫情影响线下收入有所下滑。（3）2020 年末公司门店为2236 家、同比下降4%，其中，直营/加盟分别为257/1979 家、同比下降13%/3%，从内生看，直营单店增长3%、我们估计主要来自次新店贡献、其中开业12 个月以上直营门店单店下滑9.8%，加盟店单店出货同比下滑9%。此外，2020 年店铺有计量口径变化。

    　　21Q1 分品牌来看，1）美国莱克星顿21Q1 延续2020 年下半年发展态势保持较好增长，公司相应加大对美国的投入力度，包括建设ERP 系统、整合线上线下渠道，以及打造一系列线上购物平台；2）罗莱生活2020 年受疫情影响线下无法正常经营，低基数下2021Q1 罗莱线下增速最高；3）家纺家居市场快速迭代升级，消费者的需求也向高端转化，我们估计，高端品牌集合店廊湾表现超预期，订货金额翻倍增长。；4）我们估计，恐龙、内野等订货金额以及终端销售都取得高单位数增长。

    　　2020 年毛利率为43.18%、同比下降0.68PCT，主要由于会计政策变更运输费由销售费用重分类至营业成本；2020 年会计准则变更影响约1 亿元、剔除毛利率约为45PCT、同比上升超1PCT；细分来看，主要得益于线上毛利率提升，线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别46.43%/63.90%/43.37%/35.77% /35.00%、同比增长1.82/-0.23/-2.65/0.98/-1.12PCT。2021Q1 毛利率为42.45%、同比下降0.66PCT，若剔除会计口径变化应为提升1PCT。

    　　扣非净利率提升主要得益于销售费用率下降以及可比毛利率提升。2020 年净利率为12.08%、同比提高0.58PCT，扣非归母净利率为11.32%、同比提高1.71PCT。2020 年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.09%/6.51%/2.07%/-1.24%，同比变动-1.91/-0.16/0.01/-0.44PCT，销售费用率下降主要由于会计政策变更，财务费用下降主要由于公司理财转定期存款后利息收入增加。2021Q1 净利率为13.87%、同比提高5.72PCT，扣非归母净利率为13.19%、同比提高5.58PCT，环比提高0.49PCT，主要由于可比毛利率提高1PCT 以及销售/管理费用率下降8/2PCT。

    　　21Q1 末存货为11.67 亿元、同比下降6.9%、环比提升2.1%，2020 年末存货跌价准备/存货为5%。2020 年净营业周期为126 天、同比减少22 天，其中存货/应收账款/应付账款周转天数分别减少18 天、增加1/6 天至153/38/65 天。

    　　投资建议

    　　21Q1 收入较19Q1 仍实现快速增长，扣非净利率提升贡献净利增速高于收入增速。公司规划2021 年收入/净利均实现同比增长10%-25%。我们假设：1）2021 年公司新开300-400 家店、净开店150 家以上。2）电商有望保持较高增长，公司线上采用罗莱和LOVO 双品牌经营，罗莱主打线上高端品牌、相较同业未来有望翻倍，LOVO 瞄准年轻化客群、打造高性价比品牌，收入规模有望重回10 亿元；此外，公司将大力发展自播平台，在抖音、快手、天猫直播间每天保持直播。3）分品牌看，主品牌稳健增长，莱克星顿2021 年有望实现高个位数增长，廊湾、内野、恐龙等小品牌有望快速增长。4）后疫情时代原材料涨价，公司产品存提价预期有望带动毛利率提升。将21-22 年EPS 从0.8/0.9 元上调至0.87/1.0 元，对应21/22PE 为17/15X，新增23 年EPS 为1.14 元、对应23PE 为13X，维持“买入”评级，将目标价从16 元上调至20 元（22 年20X）。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿亏损加大；系统性风险。