冀东水泥(000401)：竞争力不断提升 催化剂逐步释放

　　淡季小幅亏损，业绩符合预期

    　　冀东水泥发布21 年1 季度业绩。归属上市公司股东净亏损5149 万元，同比减亏82%，处于前期业绩预告的亏损4000 万-6000 万区间的中值。由于一季度是水泥消费的淡季，公司主要核心市场所在的北方省份犹是，当季销量往往远低于其他季度 (2019-2020 占全年销量约11%)，小幅亏损并不意外。我们看好公司在未来通过市场份额的扩张、费用管控的持续改善来不断提升市场话语权和综合竞争力。旺季的量价有望齐升、正在推进中的非全资子公司少数股权整合都有望推动公司的重估。维持买入评级和目标价19.4元，基于8 倍 21 年预测PE。维持预测21-23 年EPS2.43/2.49/2.51 元。

    　　销量增长覆盖价格回落，吨费用下降

    　　公司一季度实现收入51 亿元，同比+64%，较2019 年同期+1.7%。我们认为收入的强劲反弹主要得益于销量的增长。公司一季度实现水泥熟料销量约1500 万吨，同比+80%，快于全国需求增速33 个百分点。较2019 年同期+6%。强劲的销量完全弥补了平均价格的回落（1Q21 公司所在区域PO42.5水泥的平均市场价格426 元/吨，同比去年-21 元/吨，较2019 年同期-4 元/吨）。得益于公司对销管费用加强管控、有息债规模收缩、综合利率的下降以及销量的增长带来的规模效应，公司的吨三费（销售、管理以及财务费用）88 元/吨，同比-47%，较2019 年同期-22%。

    　　2Q21 以来水泥价格表现亮眼，平均价格实现反超虽然由于高基数，公司1Q21 核心市场平均价格低于去年同期，但是得益于）冬季错峰生产执行情况良好，2）需求延续了去年下半年的强劲势头以及3）进口水泥熟料的减少改善了全国总体的供需状况，全国大多数区域市场的水泥价格都呈现强于正常季节性的上涨速度和幅度。4 月份以来冀东水泥所在核心市场的平均价格上涨7 元/吨，涨幅已经大于往年同期。4 月份至今的平均价格已经较去年同期高5 元/吨，实现了价格曲线的反超。随着下游需求继续环比提升，唐山等部分地区继续通过限产的手段来达成空气质量改善的目标，我们预计公司核心市场的水泥价格在2Q21 仍会持续上涨。

    　　非全资子公司少数股权收购推进中，夯实水泥主业冀东水泥此前(4 月1 日)公告了向金隅集团发行股票收购非全资子公司金隅冀东(唐山)有限责任公司47.05%股权的交易预案。2020 年，标的公司熟料产能占冀东水泥69%，水泥产能占冀东水泥74%，利润总额占冀东水泥85%。我们认为这一交易有助于公司深化整合、减少管理层级、提升管控效率，进一步夯实水泥主业，有望推动公司的价值实现重估。

    　　风险提示： 1) 房地产政策收紧程度强于预期； 2) 错峰生产执行情况差于预期。