新凤鸣(603225)：业绩低点已过 未来业绩进入高速成长期

　　事件

    　　公司发布2020 年度报告，2020 年公司实现营业收入369.8 亿元，同比增长8.3%；实现净利润6.0 亿元，同比下降55.4%，2020 年Q1、Q2、Q3 和Q4 分别实现营收50.6 亿元、85.0 亿元、94.9 亿元和139.3 亿元；分别实现归母净利0.59 亿元、1.42 亿元、0.60亿元和3.43 亿元。2020 年实现EPS 为0.43 元，同比下降62.0%；实现加权ROE 为5.09%，同比下降9.94 个百分点。拟每10 股派息1.3 元（含税）。

    　　简评

    　　2020 年四季度长丝困境反转，2021Q1 景气度继续上升。2020 年，涤纶长丝行业景气度由于新冠疫情、原油暴跌等因素下降明显，产品价格创下近十年新低，涤纶长丝行业景气筑底。自20 年四季度以来，随着疫苗不断取得突破性进展，下游需求恢复预期强，叠加国际油价上行，纺服出口也持续增长，聚酯产业链逐步回暖，长丝库存下降，长丝行业触底反弹，价差回升。2020 年公司主要产品PTA、POY、DTY、FDY 售价分别为3025、4908、6845、5678 元/吨，分别同比-31%、-24%、-26%、-29%，价差分别为590、1184、1550、2742 元/吨，分别同比-296、-189、-236、-237 元/吨。公司主要产品PTA、POY、DTY、FDY 分别实现销量164、339、34、80 万吨，分别同比+484%、+20%、+15%、+7%，分别实现毛利率6.7%、3.8%、10.4%、9.1%，分别同比+0.4、-5.2、-0.2、-2.0 个百分点。2020上半年公司PTA 销量42 万吨，下半年PTA 销量为122 万吨，环比大增190%，下半年产销量大幅增加，主要系一期在下半年进入稳定生产，二期开始释放部分产能。2020 年公司实现营业收入369.8 亿元，同比增长8.3%；实现净利润6.0 亿元，同比下降55.4%。进入到20 年四季度和21 年一季度之后，受到油价成本推动、内外需求回暖、长丝行业明显回暖，公司2020年Q4 公司实现营业收入139 亿元，实现归母净利润3.43 亿元，同比增加37.20%，环比大增476%。2021 年一季度POY、FDY、DTY 价差分别为1548、1674、3235 元/吨，环比+406、+338、+455 元/吨，叠加公司新产能陆续释放，公司一季度业值得期待。

    　　长丝短纤齐发力，未来四年产能翻倍。随着全球经济逐步回暖，长丝下游需求有望进一步增加。长丝行业由于设备厂商供应有序产能释放也较为合理，且产能日益集中，2020 年A涤纶长丝新增产能基本来自大型龙头企业，行业前6 家企业聚合产能集中度接近60%，行业竞争格局改善。截至目前，公司涤纶长丝产能达到500 万吨，市场占有率超过10%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，国内民用涤纶长丝行业前三，盈利能力始终领先全行业。从已经订购的设备来看，2021 年内公司预计新增约100 万吨长丝产能，60 万吨涤纶短纤产能，进军短纤行业，到2021 年底公司将拥有涤纶长丝产能600 万吨，涤纶短纤产能60 万，2022 年还规划新增100 万吨长丝产能。长期来看，公司在新沂规划了新的聚酯基地，新沂基地当前规划为270 万吨长丝和短纤产能，预计后续还会配套加弹机，公司规划2025 年长丝产能达到1000 万吨，短纤产能达到210 万吨，相对于现在产能翻倍。公司也不断加快新产品开发、提高产品差别化率，成功开发了EACOOL（易酷）吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、K-warm 中空保暖纤维、超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品，公司被中国化学纤维工业协会认定为中国低碳环保功能性长丝制造基地。

    　　上游配套逐步完善，PTA 项目后发优势明显。公司独山能源二期220 万吨PTA 项目已于2020 年10 月19号正式投产，目前公司PTA 产能最大达到500 万吨，跃居行业三甲，基本满足自用，保证了原料稳定供应。

    　　未来公司还规划约400 万吨PTA，当前已经开始建设，计划在2024 年左右投产（如果开工率提高，产量将超过400 万吨），公司规划在2025 年PTA 产能达到约为1000 万吨，长丝和PTA 达到双一千吨，未来四年再造一个“新凤鸣”。最新投产的二期PTA 采用BP 公司最新一代PTA 工艺技术，能耗物耗水平进一步改善，设备后发优势较明显，生产成本400 元左右，平均低于行业100～150 元。PTA 最新技术装置在自发电用完后还可以向外网反向输出电，每套装置能输出2 亿多度电，公司计划在平湖基地配套长丝，把输出电量用于长丝生产，且PTA 直接通过管道运输的方式，节约运输成本和包装成本，一体化优势明显。2014年至2020 年，公司涤纶长丝产能从170 万吨增至500 万吨。PTA 项目从无到有，500 万吨产能全额达产。

    　　6 年间公司产能与产业链都有质与量的飞越，而员工数量从6,589 人增加至10,471 人，增幅仅为58.92%，单位人工成本不断降低，生产效率行业领先。公司也着力推动“互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”，是嘉兴首个实现5G 工业互联网应用的企业，推动了传统工厂实现5G 信息化改造升级，成为化纤行业“智能转型”的代表，公司被工信部评为“智能制造标杆企业”。

    　　盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为21.6 亿元、30.5 亿元和37.9 亿元，EPS 分别为1.54 元、2.18 元和2.71 元，PE 分别为11.2X、7.9X 和6.4X，基于2021 年盈利预测给予15 倍估值，目标价23.1 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价波动大，产能投放不及预期，行业竞争激烈。