科顺股份(300737)公司深度报告：低估值防水领先企业 积极推进多元化

　　1、公司概况：防水行业龙头之一。公司是行业协会认定的建筑防水行业领军企业、行业综合实力前三，主营业务有产品涵盖防水卷材、防水涂料、刚性防水材料、止水堵漏材料、干粉砂浆、防排水板等六大类100 多个品种。公司产品应用于多个国家与城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域。公司控股股东陈伟忠持股比例27.83%，实际控制人为陈伟忠、阮宜宝。2019 年，公司营业收入和净利润分别增长50.22%和96.11%。

    　　2019 年，公司防水卷材业务的营收占比达68.12%，防水涂料、工程施工、其他业务、其他主营业务营收占比分别达19.85%、10.84%、1.05%和0.14%。2019年，公司的防水卷材、防水涂料和工程施工三大业务的毛利分别占全部毛利的71.95%、20.32%和7.54%；公司综合毛利率从2018 年的31%上升至2020 年Q3的40%。

    　　2、行业对比分析：规模仅次于东方雨虹，毛利率不断改善。主要五家上市公司中，截至2020 年上半年，科顺股份防水业务（防水卷材+防水涂料）收入位列第二，防水业务毛利率达到约42%，毛利率水平不断修复至与东方雨虹相当。

    　　主要三家上市公司中，科顺股份的销售费用率及运输费用率较高，预计随着全国布局的不断完善将得到改善。2018 年及2019 年，同行业上市公司建造合同形成的已完工未结算资产期末账面余额占当年防水工程施工收入的比例区间为22.85%-71.80%，科顺该比例处于同行业区间，与同行业上市公司基本保持一致。

    全国布局，产能储备充足。目前，公司产能已经覆盖全国各大经济圈，从10 大生产基地辐射至全国。1）荆门基地是目前公司设计产能最大、辐射范围最广、装备水平最高的工厂，也是目前单体综合产值防水行业第一的工厂，完全建成后可实现年销售收入25-30 亿元。2）截至2019 年，公司防水材料产能达到2.6 亿平方米，同比增长44.40%。3）截至2019 年，公司防水材料产销量分别达26,783 万平方米和26,726 万平方米，同比分别增长47.60%和39.80%。3）2020 年3 大募投项目建设完成带来产能增量，目前公司产能储备充足。

    经销+直销模式，客户结构不断优化。公司产品销售模式采取“直销+经销”模式。公司与多家知名地产商及大型建筑企业建立了合作关系，拥有超过1000 家经销商。公司未来将不断优化客户结构，具体表现为致力于2022年实现渠道直营各占50%。

    套期保值对冲原材料波动，提高成本控制能力。公司营业成本主要由直接材料费用构成，占比80%以上。沥青成本占原材料成本20%~30%，原油价格与沥青现货价格强相关。公司通过套期保值，远期现货的金融衍生工具来对冲原油价格波动，提高成本控制能力，保持经营业绩的稳定。

    研发实力强劲，高分子卷材竞争力有望扩大。公司研发实力强劲，拥有多个国家级、省级研发平台，与众多高校建立产学研合作关系。2019 年公司研发投入为2.10 亿元，占营收比重为4.50%，共拥有国家授权专利超过280 多项，在同行业中领先。公司研发人员人数和占比逐年增长，整体水平较高。得益于不断的研发创新，公司所生产的产品已经涵盖了防水卷材、防水涂料两大类100 多个品种，形成了较为完整的产品体系，可以为下游客户提供“一站式”防水解决方案。公司通过优化产品配方、提升产品性能、开发新产品和新工艺等不断提升公司产品核心竞争力，并推出了多种市场竞争力强的产品和产品体系。高分子防水卷材应用广泛，公司相关产品表现亮眼。

    　　3、收购丰泽股份，拓展减隔震业务发挥协同效应。2021 年3 月18 日，公司公告发行股份及支付现金购买资产预案，拟以发行股份及支付现金购买资产方式购买丰泽股份股东所持丰泽股份100%股权，估值为49,560 万元。本次发行的最终价格定为23.50 元/股，不低于定价基准日前60 交易日的80%。根据公司与业绩承诺方签订的《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺方承诺丰泽股份2021年度、2022 年度、2023 年度按照扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润孰低计算不低于4,200 万元、5,040 万元、6,048 万元，且分三期解锁其持有的公司股份。收购标的主要产品为减隔震产品和止排水产品，盈利能力稳步提升。若丰泽股份2021 年达到承诺业绩，以归母净利润测算增速应不低于34.20%，以扣非后归母净利润测算增速应不低于38.66%。本次收购有利于充分发挥双方协同效应，全面整合双方资源，实现规模效应，扩大公司经营规模。

    　　4、投资建议：首次覆盖给予增持评级。预计公司2020~2022 年归母净利润分别达到8.56、10.80、14.06 亿元，同比增长136%、26%、30%，对应的市盈率20、16、12 倍。公司是防水行业龙头之一，防水主业进入快车道，百亿营收目标可期。收购丰泽股份，拓展减隔震业务发挥协同效应。

    　　5、风险提示：防水建材需求低于预期；防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；应收账款回收速度下降等。