天宇股份(300702)：能力过渡期 增长新起点

　　报告导读

    　　我们认为，2021 年开始公司有望进入更景气的新周期，价格、汇兑周期扰动之外，公司新品种、新产能、新客户的拓展不容忽视，我们持续看好公司的成长属性、拓展空间和转型速度。

    　　投资要点

    　　业绩表现：收入稳健增长，净利润率有所下降事件：公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年收入同比增长22.6%、归母净利润同比增长13.9%、扣非归母净利润同比增长2.7%；2021Q1 收入同比增长33.5%、归母净利润同比下降19.8%；对应2021Q1 净利润率17.6%，2020Q1同期净利润率29.3%，当期净利润率同比有所下降。

    　　盈利能力：多因素扰动下短期承压

    　　公司2020Q4 及2021Q1 净利润率有所下降，我们认为，可能受到如下几个因素影响：

    　　①毛利端-沙坦价格影响因素：根据Wind 及健康网数据，2020Q3 起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降，参考Wind 报价数据，2021Q1 相比2020Q1 缬沙坦均价同比下降62%、厄贝沙坦均价同比下降19.4%，我们认为，由于客户结构差异，Wind 显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异，但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析，我们预期2020Q4 起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。

    　　②毛利端-汇兑影响因素：根据Wind 数据，2020Q1 美元兑人民币平均汇率约为6.98，2021Q1 平均汇率约为6.48；考虑到美元收入转化为人民币收入，可能涉及的收入损失约为7.7%，进而直接影响季度毛利率至少5pct。

    　　③费用端-股权激励因素：根据公司公告，公司2021 年需要摊销的股权激励费用约为7545 万元，分摊到各个季度，可能对应2000-3000 万管理费用增量，进而影响当季度净利润率。

    　　④费用端-研发费用因素：根据公司2021Q1 财报，2021 年一季度研发费用同比增长2278 万元；根据公司2020 年报，“报告期内公司原料药及中间体在研项目75 个，其中2020 年新设立项目33 个。报告期内，制剂在研项目73 个，涉及43 个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准，阿哌沙班片等6 个项目已经完成BE 试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心，氯沙坦钾片等7 个项目正处于BE 试验阶段”。我们认为，单个申报一致性评价的制剂平均约需要800-1200 万元费用支出，从趋势上看，我们预期2021 年公司研发费用率可能有所上升。

    　　净利润率展望：预期2021Q3 走向拐点

    　　调整后沙坦主营业务增长稳健，持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。

    　　2021Q1 公司综合毛利率下降10pct、沙坦原料药收入同比增长5.4%，但结合上述分析，我们估算：

    　　①沙坦降价对收入端的影响：我们估算，公司沙坦原料药在非规范市场收入占比约30%，考虑到非规范市场公司2021Q1 沙坦价格同比约下降30-60%，对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约9-18%。从同比价格趋势上看，参考Wind报价，假设2021Q2、Q3 与Q4 均价与2021Q1 接近，对应Q2、Q3 与Q4 非规范市场沙坦均价同比下降15-50%、12-33%及6-20%，假设非规范市场收入仍占比30%且规范市场基本没有降价，对应三个季度平均价格降幅为4-15%、3-10%及1-6%，如果公司规范市场收入占比进一步提升，预期2021Q3 起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。

    　　②汇兑对毛利率的影响：假设2021Q2、Q3 与Q4 美元兑人民币汇率与2021Q1持平（约为6.5），相比2020Q2、Q3 与Q4，预期美元折算带来的收入下降比例约为7.6%、5.5%与1%，边际上看，2021Q3 起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4 拖累更小。

    　　总结：分析公司2021Q1 净利润增速，我们认为，加回股权激励费用（假设2000万元）后，2021Q1 归母净利润同比下降约8%，明显收敛；假如加回汇兑带来的毛利率下降因素（假设约5%收入），2021Q1 归母净利润同比增长约15%。结合我们在上文中的分析，从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑，我们预期2021Q3 起公司归母净利润增速有望回升，新产品、新增量有望成为主旋律。我们认为，公司虽然在2021Q1 与Q2 面临着部分价格、费用端的压力，但当下的股权激励、研发开支都是必需的，从公司经营的角度应持续推进；人民币汇率变化是公司难以控制的，公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力，但收入端的折算损失很难避免；规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的，但在供给冲击下，公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动，我们认为，随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升，公司利润增长有望恢复到较快水平。

    　　CMO：增长新起点，预期更乐观

    　　根据公司一季报，2021Q1 公司沙坦原料药收入约5.4 亿元，对应一季度CMO收入+非沙坦类API 收入约为2.2 亿元；我们预期2021Q1 的2.2 亿收入中大部分来自于CMO，意味着2021Q1 起公司CMO 收入正式进入快车道（2020 全年CMO 收入约8538 万元）。通过分析公司的环评报告，我们认为，随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产，公司原料药及CMO 利润有望持续释放；投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力，而随着产能利率用提升，我们预期净利润率持续提升。

    　　总结：能力过渡期，静待新增量，持续坚定看好公司成长潜力和空间成长还是周期 价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上，我们持续看好公司在新API 品种、前向一体化方面的投资和布局，我们认为，CMO 的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果，而公司的能力往往需要通过API 产品的竞争力来侧面验证。虽然2021Q1 公司业绩增长面临着费用端的压力，但我们还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健（预估25%左右同比增长），表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。我们对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动，而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设，而随着公司产品结构丰富、CMO 和制剂收入占比提升，我们预期公司成长属性和逻辑更清晰。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.62、5.15 和7.1 元/股，2021 年4 月21日收盘价对应2021 年20 倍PE，低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待；考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，调整为“增持”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。