武进不锈(603878)：疫情影响消退 21年下游景气或修复

　　20 年归母净利同比降30%，维持“买入”评级

    　　4 月22 日，公司发布20 年年报及21Q1 季报，20 年实现营收24 亿元（yoy+3%），归母净利2.2 亿元（yoy-30%），低于我们前期预期（2.9 亿元）。

    　　20Q4 营收6 亿元（yoy+9%、qoq+3%），归母净利0.3 亿元（yoy-56%、qoq-47%）；21Q1 营收6 亿元（yoy+40%、qoq+3%），归母净利0.5 亿元（yoy-11%、qoq+70%）。疫情影响消退，下游景气向上修复，公司或将受益。我们预计公司21-23 年EPS 为0.74/0.80/0.83 元，维持“买入”评级。

    　　20 年受疫情拖累，产品价格、毛利率均下滑

    　　据公司年报及经营公告，20 年公司无缝管销量3.86 万吨（yoy-1%），焊管销量3.36 万吨（yoy+32%），受疫情影响，产品价格均同比下降，分别下降1%、5%；毛利率分别为17.9%、19.9%（yoy-7.2pct、-0.7pct），无缝管下降更多，或因下游中石油、化工占比更高，受疫情拖累更明显。20Q4 公司管材合计销量2.06 万吨（yoy+33%、qoq+13%），均价同比降14%、环比降3%；21Q1 合计销量1.99 万吨（yoy+64%、qoq-3%），均价同比降11%、环比涨7%。

    　　20 年可比口径费用率小幅改善，分红率49%

    　　20 年公司销售毛利率18.3%（yoy-4.7pct，可比口径），20 年期间费用率7.0%（yoy-0.2pct，可比口径）；销售费用同比降44%，主要因将运费调至成本中（可比口径同比降18%），财务费用同比增194%，主要因汇率波动带来汇兑损失增加；20 年销售净利率9.2%（yoy-4.4pct）。20Q4、21Q1由于销售费用项目调整，销售毛利率、期间费用率不可比；20Q4 销售净利率为4.7%（ yoy-7.0pct、qoq-4.5pct ），21Q1 为7.8%（ yoy-4.4pct、qoq+3.1pct）。另外，20 年公司拟每股派现0.27 元，现金分红率49%，股息率3.3%（4.22 收盘价计）。

    　　下游景气中枢向上修复，维持“买入”评级

    　　公司下游集中于能源行业，随着疫情影响消退，油价回升，公司下游景气度有望迎来修复，据三桶油20 年年报，21 年资本支出计划额同比增9%，公司或将受益。考虑经济复苏下产品成本、价格修复，基于20 年公司经营数据，我们调整相关价格假设，预计21-22 年EPS 为0.74/0.80 元（前值0.83/0.89 元），引入23 年EPS 为0.83 元。可比公司PE（21E，Wind 一致预期）均值14.95 倍，考虑公司产品层次略低于同业公司久立特材，故给予公司14 倍PE（21E），EPS（21E）为0.74 元，目标价10.36 元（前值10.70 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；疫情发展超预期。