金晶科技(600586)：一季度超预期 玻璃高景气+高端化 纯碱望触底反弹

事件概述。公司公布2020年报及2021一季报。公司2020全年实现营收48.84 亿元，同比-7.22%，实现归母净利润3.31 亿元，同比+236.19%；其中，Q4 实现营收14.63 亿元，同比-4.43%，实现归母净利润1.48 亿元，同比+458.71%；2021Q1 公司实现营收14.7 亿元，同比+46.93%，归母净利润3.55 亿元，同比+1096.91%，实现扣非归母净利润2.51 亿元，同比增长783.27%。

    行业景气度超预期+玻璃结构高端化，2021Q1 净利润超预期。公司2021Q1 业绩超我们及市场预期。20H2 起，前期被疫情压制的建筑、光伏玻璃逐渐释放，且疫情期间河北关停5 条生产线，因此2020H2 起建筑浮法、光伏玻璃价格迅速上涨，且2021Q1 大部分时间内仍保持高位。此外，根据卓创、玻璃期货网数据2020Q4 公司复产2 条线同时停产冷修1 条，产能总体增加，并且经改造从2 条超白目前增加到3 条建筑超白线，公司产品结构进一步升级，测算当前时点超白毛利率接近50%；2020 全年公司玻璃销量153 万吨，同比增长4.3%；其中高端技术玻璃销量85 万吨，同比增长23.9%，售价2136 元/吨，同比上升270 元/吨，吨毛利589 元/吨，同比上升167 元/吨，测算全年玻璃行业贡献归母净利润超过2 亿元，同比2019 年大幅扭亏为盈；此外，我们判断公司2021Q1 公司玻璃售价同比增长30%以上，带动公司收入同比增长46.9%，毛利率同比提升11.6 个百分点，从而使得扣非利润同比增长近8 倍，超我们及市场预期。

    纯碱行业2020 年景气度下降，2021 年预计触底回升。根据公司年报数据，2020 年纯碱行业需求同比下降4.4%至2829 万吨，产能利用率下滑至85%，使得纯碱价格有所下行。2020 年公司纯碱外销量155 万吨，同比降低15.5%，售价1071 元/吨，同比降低226 元/吨；但公司成本优势仍然显著，全年纯碱吨成本同比下降64 元/吨至917 元/吨，一定程度上对冲了价格下滑，全年山东海天生物化工（公司的纯碱子公司）依旧实现净利润3939 万元。我们判断2021 年纯碱价格触底回升，判断对公司来说下半年景气度将步入高增阶段。

    非经常损益进一步增厚利润。由于玻璃、玻纤行业2020H2 起景气度明显提升，公司参股的廊坊金彪、中材金晶等联营公司2020 年业绩均同比改善，带动公司2020 年投资收益同比增长，同时由于政策性返还增加，公司非经营收入同比增长，进一步增厚公司利润。2021Q1，公司完成中材金晶的剥离，确认投资收益8100 万元以上，进一步带动Q1 利润增长。

    光伏玻璃业务具中长期成长性，纯碱业务或超预期。尽管3 月光伏玻璃价格下降10 元/平米（20%）左右，但我们认为在行业总需求稳定增长，且210/182 大尺寸组件渗透率提升背景下，高端宽板光伏玻璃供给仍不过剩，价格及利润水平仍将总体维持高位，本次降价意在打造理性的行业投产预期；而2021 年，公司预计国内外新投产光伏玻璃生产线（超白浮法+压延）1600 吨/日，大幅提升光伏玻璃业务弹性。此外，随着玻璃需求稳定增长，2021 年纯碱价格中枢有望显著上升（年初以来已累计涨价400 元/吨左右），纯碱利润望逐渐释放。

    进入隆基供应体系，竞争力或头部企业认可，长期稳定性及天花板进一步提升。2021 年2 月，公司公告与隆基签订16 亿元长期采购合同，体现公司竞争力获头部企业认可，未来不排除与隆基进一步扩大合作，或与其余头部组件厂合作可能性；公司2 月同时公告定增计划，加码宁夏及马来西亚三条各1000t/d 压延大线，进一步扩充产能同时随着产线平均规模扩大，公司成本中枢有望进一步下降，因此我们认为公司长期成长逻辑同样清晰。

    投资建议

    调整销量、价格假设，维持2021-2022 年经营性归母净利润预测基本不变，但考虑到2021 年出售中材金晶股权带来的非经常损益，上调2021 年投资收益，并上调2021 年归母净利润预测11.3%至9.2 亿元。预计2021-2023年，公司归母净利润9.20/12.74/16.42 亿元，同比增长178.1%/38.5%/28.9%。维持目标价12.18 元及“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。