科顺股份(300737):一季度业绩超预期 十四五远期目标已定

类别:创业板 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/郁晾 日期:2021-04-25

事件概述。公司公布2020年报及2021一季报。公司2020年全年实现营收62.38 亿元,同比+34.09%,实现归母净利润8.9 亿元,同比+145%;其中,Q4 实现营收19.02 亿元,同比+43.49%,实现归母净利润3.16 亿元,同比+236.33%。另外,根据公司2021 年一季报,公司2021Q1 实现营收14.61 亿元,同比+80.57%,实现归母净利润1.65 亿元,同比+463.19%。公司同时公告以资本公积金向全体股东每10 股转增8 股。

    各渠道齐发力,带动收入大幅增长,2021Q1 增长继续提速。公司2020 年及2020Q1 利润端表现超我们及市场预期。2020 年,公司地产直销及经销渠道同发力。直销渠道方面,随着陕西、湖北基地投产,公司初步形成全国化布局,竞争力增强,在拓展新客户(估算全年新拓展5-10 家签约地产战略客户)同时既有客户逐渐放量,前五大客户合计收入同比增长50%以上至8.74 亿元,体现公司在重点地产客户中市场份额迅速提升。经销渠道方面,截止公告日公司已有1700 家,相较于2019 年增长700 家左右,体现公司渠道下沉成效显著。公司全年防水材料销量4.4 亿平米,同比上升63.8%(其中包含防水涂料、砂浆等折算),工程施工收入9.9 亿元,同比增长96.2%,体现包工包料业务比重上升,进一步印证公司渠道拓展良好。2021Q1,公司收入同比增长80.6%至14.6 亿元,对应2019Q1 至2021Q1 年复合增速50%左右,高速增长延续,Q1 收入和利润表现超预期。

    全国化布局完善,规模效应体现,成本下降带动利润超预期。2020 年,由于沥青等主要原材料价格下降,带动公司防水材料单位原材料成本下降25%至6.4 元/平米,同时由于公司产能扩张生产瓶颈缓解,公司外购比例及单位外协成本显著下降,进一步改善公司成本。全年公司防水材料成本同比下降26.2%至7.3 元/平米,带动防水材料毛利率同比上升3.2 个百分点,考虑到部分运输费用重新归类为生产成本,判断可比口径下毛利率提升超7 个百分点。此外随着产能投放、相关人员开始创收,公司2020Q4 管理费用率同比下降1.7 个百分点至2.7%,使得全年费用率进一步降低,而成本端的改善是公司业绩超预期的主要原因。2021Q1,随着仓储能力提升,公司实施沥青冬储,对冲了原材料价格上涨影响,并对产品实行提价,使得可比口径毛利率同比上升,同时规模效应继续显现,期间费用率继续下降,使得Q1 利润增速大幅超收入增速。

    现金流继续改善,谨慎考虑下计提华夏幸福减值。2020 年,公司继续加强应收账款考核,全年应收账款周转率由2.80 提升至2.92,同时由于公司议价能力提升,公司能够更好的将现金压力转嫁上游,全年应付账款周转率由4.40 下降至4.13,因此尽管公司收现比受地产客户规模扩大有所波动,但全年经营净现金流仍同比增长216%至5.52 亿元,增幅显著超利润增速,体现现金流状况继续改善。2021Q1,公司经营净现金流流出2.73 亿元,同比仅小幅扩大5%左右,支付其他与经营活动现金流出2.54 亿元,同比基本平稳,体现公司履约保证金规模并未扩大,而公司现金流状况良好,高速发展并未牺牲盈利质量。另外,公司根据谨慎性原则对华夏幸福的应收账款和票据计提了80%的减值准备,总计有约1.4 亿元,我们判断往后收回的概率比较高。

    向着200 亿门槛迈进,新白马逐渐成型。公司新的规划中提出2022 年收入规模达到100 亿元、并力争在2025 年达到200 亿营收规模(基于2020 年收入CAGR 达到25%+),我们对此持乐观态度,随着全国化布局的深入以及品类的拓展,公司有望成为防水行业新的白马,同时随着资本布局深化,十四五从100 亿向着200 亿收入的增长曲线上,预计将有20-30%收入来自于外延扩张。在进一步缓解公司产能瓶颈、并提升规模效应的同时,公司全国化布局有望进一步深化,从而提升渠道稳定性并增强整体竞争力。2021 年3 月,公司公告拟通过增发收购丰泽股份,我们认为对于公司而言该收购有双重意义:1)进一步丰富产品品类,同时借助丰泽基建领域客户进一步实现渠道协同拓展,2)直接补强公司目前相对薄弱的华北市场及渠道,同时为公司今后在华北的进一步拓展打下良好的基础。

    投资建议

    上调销量假设,对应上调2021/2022 年收入预测5.8%/6.6%至82.9/108.4 亿元,考虑到沥青价格上升,同样上调成本假设,对应上调2021 年归母净利润预测4.6%至11.7 亿元,维持2022 年盈利预测基本不变,预计2023年归母净利润20.0 亿元,同比增长32.3%。考虑到公司全国化布局完善,中长期规划有助于提升市场信心,给予公司2021 年25x PE 估值,对应上调目标价至46.00 元,(原:38.36 元),维持“买入”评级。

    风险提示

    渠道拓展低于预期,成本高于预期,系统性风险。