东华能源(002221)：进军国内PDH-PP巨头 聚焦绿色化工新材料

　　公司发布2020 年年报。2020 年，公司实现营业收入290.82 亿元，同比-37.04%；实现归母净利润12.10 亿元，同比+9.63%。其中2020Q4，公司营业收入53.52 亿元，归母净利润1.81 亿元，较2019 年同期+93.40%，我们认为Q4 业绩明显改善，主要由于核心产品丙烯、聚丙烯价格回暖，带动毛利率回升；而公司全年营收出现较大下滑，主要是公司剥离了LPG 贸易相关业务，公司整体依旧保持盈利增长，体现了公司化工品业务的盈利能力。

    　　贸易业务剥离，业务转型初见成效。公司自2020 年初启动贸易业务剥离程序，到报告期末，公司营业收入290.82 亿元，同比下降37.04%，其中：贸易板块营收206.32 亿元，较2019 年同期下降42.62%；化工板块销售收入81.28 亿元，占总营收比率达到27.95%，同比上升7.78pct。化工品销售毛利润占比持续提升，2020 年毛利润占比达90.83%，较2019 年上升24.33pct。

    　　丙烯、聚丙烯产销两旺。公司全年生产丙烯116.81 万吨、聚丙烯91.59 万吨，生产规模与去年基本持平，宁波和张家港两基地均超额完成生产计划。受2020 年公共卫生事件影响，公司产品价格先抑后扬，整体销售价格较去年有所回落，聚丙烯全年营收65.87 亿元，同比-17.09%，丙烯全年营收13.92亿元，同比+11.10%。不过，尽管产品售价和应收承压，得益于成本端的超额下降，毛利率仍实现改善，其中聚丙烯毛利率28.13%，同比增加11.24pct，丙烯毛利率19.86%，同比增加6.15pct，盈利能力改善。

    　　拟发行可转债，加码茂名项目。2021 年4 月22 日，公司发布公开发行可转债预案，拟募集金额30 亿元，主要用于于东华能源（茂名）烷烃资源综合利用项目一期（I）、（II）和配套库区、码头及管廊项目。募投项目主要包含 2 套60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯（PDH）装置、3 套 40 万吨/年聚丙烯（PP）装置、1 套 20 万吨/年合成氨装置。项目（I）、（II）建设期均为3 年，其中项目（I）建成后预计年均可实现营收60.98 亿元，净利润10.42 亿元；项目（II）建成后预计年均可实现营收70.36 亿元，净利润9.91 亿元。我们预计两者将分别于2022 和2023 年投产。

    　　盈利预测及估值。我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为0.89、0.92 元、1.22 元，按照2021 年EPS 以及14-18 倍PE，对应合理价值区间12.46-16.02元，维持 “优于大市”投资评级。

    　　风险提示：丙烷价格大幅波动；产品价格大幅下跌；项目进展不及预期等。