有色金属碳中和行业深度：铝、硅、镁长期价格中枢有望上升

　　本期投资提示：

    　　据我们测算2020 年有色金属整体碳排放占比超过3.83%。据我们测算2020 年有色金属8个重点行业包括直接排放以及消耗电力等间接排放的总碳排放为5.27 亿吨二氧化碳当量，占比3.83%，有色金属整体碳排放占国内每年总碳排放比重将超过3.83%。

    　　有色金属行业碳排放最大依次是电解铝、铜精炼、工业硅、镁冶炼。其中电解铝、工业硅、镁冶炼为高排放行业，针对碳达峰和碳中和目标，预计有色金属行业改革重点将围绕供给和回收，其中供给端主要方向是限制高耗能行业扩产、淘汰落后高耗能产能、鼓励采用清洁能源替代火电等方式，并大力发展回收，通过政府协助建立回收渠道、明确回收法律法规、放开回收牌照等方式鼓励更多企业进入回收领域，大幅提高高耗能行业的回收比例。

    　　电解铝：供给端严控新增、鼓励水电铝，鼓励回收，预计未来铝价中枢上移。有色金属中碳排放最大行业， 2020 年电解铝总碳排放占国内总碳排放量的2.99%。预计未来国内电解铝新增产能仍将严格受限，并鼓励使用水电等清洁能源作为电力供应来源，我们预计2030年碳达峰目标下国内电解铝生产中非化石能源供电占比有望由目前的约10%增加到28%，到2060 年有望碳中和目标下电解铝生产中非化石能源供电占比有望达到75%。铝回收的实际生产能耗仅相当于制取电解铝能耗的3%-5%，碳排放水平极低，未来国内将大力发展铝回收，2019 年中国铝回收产量690 万吨，占中国铝回收及电解铝总产量的16.3%，低于全球平均水平，远低于美国、日本等发达国家，预计2030 年中国铝回收率将达到27.3%，2060 年达到57.3%。综上预计2030 年国内电解铝及铝回收碳排放为3.82 亿吨二氧化碳当量，2060 年下降到0.79 亿吨二氧化碳当量。预计未来电解铝行业新增产能合理ROE 水平在10%-30%之间波动，对应未来电解铝价格合理波动区间为14300-15500 元/吨。

    　　工业硅：供给端严控新增、鼓励水电硅、淘汰落后产能、发展碳捕捉，需求端提高光伏发电占比。工业硅是有色金属碳排放第三高行业，仅次于电解铝和铜精炼。预计工业硅未来新增产能主要为非化石能源供应电力，主要新增产能将集中于云南、四川、贵州等水电丰富省份，到2030 年工业硅产量中以水电等清洁能源为电力供应的比例有望达到60%，工业硅行业中落后产能较多，未来有望逐渐关停高排放的落后产能。预计未来两年工业硅441 合理价格波动区间为1.2-1.4 万元/吨。

    　　原镁：供给端严控新增、鼓励竖罐产线、淘汰落后产能，镁价有望上涨。原镁冶炼是有色金属单吨碳排放最高行业，总排放量占国内总排放的0.17%。未来原镁冶炼扩产有望受到政策限制，未来将更多鼓励煤耗更低的竖罐冶炼产线（相比传统的横罐冶炼耗煤量下降30%），甚至逐渐淘汰落后的高能耗横罐产能。目前镁行业盈利处于历史低点，未来随着海外汽车复苏，镁价格有望回暖，预计未来镁价合理区间1.5-1.8 万元/吨。

    　　相关标的：碳中和背景下电解铝、工业硅、原镁价格中枢有望上行，重视有成本优势、持续扩张的龙头公司。工业硅——合盛硅业；电解铝——俄铝、中国宏桥、云铝股份、神火股份、中国铝业；原镁——云海金属。

    　　风险提示：海外冶炼产能快速扩张拖累产品价格风险：高盈利可能刺激海外碳中和政策不激进国家快速扩产产能，进而导致产品价格下跌；碳中和限产政策低预期：碳中和的目的是降低碳排放，若限产导致产品价格高涨，限产政策可能松动导致产品价格回落。