龙元建设(600491)：业绩增速低于预期 PPP提质控速看好中长期发展

　　维持增持。2020年营收177.9 亿元（-17%）、归母净利8.1亿元（-21%）低于预期。下调预测2021-22 年EPS 至0.59/0.65 元(原0.74/0.79 元)增速11/10%，预测2023 年EPS 为0.71 元增速10%；考虑板块风险偏好回调，下调目标价至7 元，对应2021-23 年11.9/10.8/9.9 倍PE，增持。

    　　营收增速放缓因PPP 施工节奏管控，经营及投资性净现金流改善。1）季度营收增速-19/-2/-1/-44%，归母净利增速-30/12/-1/-39%；2）毛利率10.8%（+0.6pct），净利率4.7%（-0.06pct）；3)四费率3.6%（+1.1pct），财务1.0%（+0.07pct）因借款利息增加;4）经营及投资性净现金流合计-40.5 亿元（2019 年合计-62.4 亿元）；5)资产负债率80%（-0.3pct）。

    　　新签订单242.4 亿元增速19%规划增速15%，订单结构持续优化。1)新签订单242.4 亿元（+19%），季度新签-23/130/-26/6%，收入保障倍数2.4；2)施工业务新签191 亿元（+12%），其中非房建占比36%，非民营占比48%；3)PPP 业务营收/利润下降因主动控制施工节奏，新签52 亿元（+56%）实现施工收入48 亿元，新增融资批复66 亿元，回款18.4 亿元（+34%）；4) 2021 年规划订单280 亿元（+15%），其中PPP 投资60 亿元。

    　　PPP 项目提质控速，拓展钢结构/医疗/环保产业转型综合服务商。1）推进装配式业务，投资15 亿元建设装配式建筑科技产业园区，公司高性能全装配钢结构住宅产品体系首个通过住建部科技成果评估；2）回归轻资产运营，加强应收和现金流管控，拓展融资渠道，提高资金利用率；3）基建领域加强投资进度和总量统筹，实现投收动态平衡；4）推进智慧工地等智慧业务，拓展医养产业及环保领域等的布局；5）公司参股航宇科技在科创板上市已过会，持有2,652 万股，发行前持股比例25%。

    　　核心风险：基建投资下滑、装配式钢结构推进低于预期、政策低于预期等