派林生物(000403)：内生外延双轮驱动 迈入崭新发展阶段

　　事件：2020 年公司实现营业收入10.50 亿元，同比增长14.67%，归母净利润1.86 亿元，同比增长15.90%，扣非后归母净利润1.61 亿元，同比增长13.31%。分季度来看，公司单Q4 实现营收3.88 亿元（+41%，环比Q3+65%），归母净利润0.82 亿元（+148%，环比Q3+101%）。

    　　点评：

    　　公司2020 年采浆量同比实现良好增长。报告期内，公司加大浆站绩效激励与考核力度，同时积极拓展浆员，推动采浆量快速恢复，结合新疆德源供浆影响，公司全年供浆量同比实现良好增长，我们预计全年采浆量达约400 吨。

    　　此外，公司于2021 年1 月完成对派斯菲科的并购，目前拥有29 家浆站（含德源临时转设部分），我们预计2021 年采浆量将达到约950 吨/年。中长期来看，根据派斯菲科9 家浆站指标和新疆德源4 家分浆站指标（我们认为双方存在合作共建新浆站可能）计算，我们预计2025 年公司将合计拥有42 家浆站（含新疆德源部分），采浆量有望达1400 余吨/年。

    　　多品种步入收获期，研发管线布局完善。产品研发方面，公司的八因子已于2020 年6 月获得生产批件，于2021Q1 开始批签发；纤原和PCC 已完成临床总结工作，正在推进上市工作，我们认为一系列新产品的上市将显著提升公司吨浆收入。此外，公司的人纤维蛋白粘合剂2019 年11 月获得临床试验批文，即将开展临床试验工作，新一代静丙和七因子项目也在重点推进，研发进展良好。

    　　公司治理结构改善，期间费用率稳步下降。公司期间费用率由2018 年的38.22%下降到2020 年的26.40%，考虑到公司已完成对信达债务的清理，后续随新疆德源5 年内每年支付给公司大额利息，我们认为公司财务费用有望进一步下降。

    　　盈利预测：我们预计2021-2023 年归母净利润分别为4.55 亿元、6.30 亿元、7.57 亿元，对应EPS 分别为0.62 元、0.86 元、1.03 元。考虑到公司并购重组派斯菲科有望降本增效，逐步显现规模效应，给予一定估值溢价，给予2021年60-65X 的PE，对应合理价值区间为37.32-40.43 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：单采浆站监管风险，毛利率下降的风险，产品安全性导致的潜在风险。