药石科技(300725)Q1业绩点评：超预期 能力突破兑现中

　　报告导读

    　　从短期业绩来看，利润端大超预期。公司在 Q1 淡季收获单季最高净利润，主要受到毛利率提升、应收账款大幅减少及定增带来的利息收入的带动。从长期逻辑来看，盈利能力提升的背后是公司优秀整合能力的验证及能力边际的持续突破。对于高估值、能力边界突破期的药石科技而言，我们认为短期业绩不应该是当下跟踪的核心变量，规模的持续扩张、客户的深入合作才应该是这个时期跟踪的第一变量。

    　　投资要点

    业绩概要：在 Q1 淡季，净利润创历史新高

    　　2021 年 4 月 22 日，公司发布 2021 年一季度报告：公司实现收入 2.86 亿元，同比增长 67.55%；净利润 6977 万元，同比增长 147.31%；扣非归母净利润 6466万元，同比增长 152.22%，经营现金流 1.58 亿 YOY 198.13%。通过观察历史数据，我们发现 Q1 一直是公司全年低点，但本次报告期内净利润迎来历史新高，我们认为公司已经逐渐进入能力突破收获期，2021 是规模换空间的重要兑现时间窗。

    读季报：利润大超预期，议价能力的提升

    　　① 收入端：符合预期，静待产能释放

    　　受 2020 年低基数的影响，营业收入同比上涨 67.55%，我们认为收入端基本符合预期。公司由于产能受限，自 2020Q2 疫情复工后，环比基本持平。我们认为 2021 年下半年南京实验室的投入使用及晖石 1 个新车间的投产有望大幅拉动业绩。

    　　② 利润端：大超预期，背后是技术及议价能力的提升2021Q1 公司毛利率 47.47%，同比提升 1.42pct。同时，公司前五大客户占比进一步提升，说明公斤级以上收入占比的提升。由于公司公斤级以上业务盈利能力明显低于公斤级以下，毛利率的提升更加证明了技术能力、成本控制等方面能力的提升。2021 年 Q2 浙江晖石将正式并表，作为公司公斤级以上 GMP级别的主要产能，我们认为毛利率有望进一步提升。

    　　2021Q1 净利率 24.41%，同比提升 7.87pct。其中股权激励费用 1041 万元及汇兑收益，刨除此部分影响，公司扣非净利率 22.94%。主要受到定增利息收入及信用减值损失变动的影响。我们发现，公司的应收账款变动值（2021Q1 -9602 万 vs 2020 Q1 -2107 万）大幅减少，叠加年报合同负债的超高增长，我们认为再次印证了我们年报点评中提到的公司议价能力的上升。

    看本质：超预期的背后是公司优秀的整合能力，未来可期作为高估值公司，我们发现市场对公司短期业绩持续关注。据我们统计 2019 年至 2021 年 3 月 26 日，公司涨跌幅超 5%的交易日共 65 天，其中 21 天在业绩发布的 5 个交易日内，显示出市场对公司短期业绩持续的高度关注。我们认为公司正处于“规模换空间”的关键窗口期，单季度业绩、利润端不应该是当下跟踪核心变量。能力边界突破期中管理者清晰的公司规划及资源整合能力的跃迁才是重中之重。自 2018 年公司历经 3 年左右完成实验室业务向工厂业务的快速能力搭建，从业务板块、客户群体、产能、人员都发生极大的变化，量产业务的顺利推进过程中，议价能力的持续提升让我们看到了公司优秀整合能力的验证。而下一步跨越发展，临床前全流程搭建、公斤级以上及 CDMO 产能扩张、客户合作深入，新增管线的持续导流才应该是我们的关注点，这个过程规模是第一变量。未来三年，是公司产能、能力的迅速拓展期，浙江晖石、南京及山东产能的协同拓展，值得期待。

    盈利预测及估值

    　　鉴于公司 Q1 财务费用在汇兑收益及信用减值收益的带动下的超预期表现，我们调高 2021-2023 年净利润预测，分别为 3.10、4.35 及 6.25 亿元，EPS 2.02、2.83、4.07 元，最新收盘价对应 2021 年 94 倍 PE，考虑到公司 2021-2023 年CAGR 50%，对应 PEG 1.88 倍，对比行业平均水平，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险 ，大客户依赖风险。