浙商证券(601878)首次覆盖：深耕长三角 区域优势带动业务增长

　　投资要点：总部位于浙江，深耕长三角，已形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局。在江浙竞争激烈的经纪业务市场中，通过低佣金率战略，市场份额保持稳定。股债承销均保持高增速，投行业务大幅扩张。期货业务积极向境外拓展。目标价17.01 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　立足浙江，深耕长三角，积极推动全方位业务布局。公司总部位于浙江，实际控制人为浙江省交通投资集团。公司已形成“证券+期货+基金+资管+创投”的金融产业布局，主要财务及业务指标处于行业中上游水平。

    　　市场份额稳定，转型凸显成效，财富管理规模实现快速增长。

    　　截至2020 年末，公司分支机构共有99 家，其中浙江省66 家，地域集中程度较高。公司一直以较低的佣金率来巩固市场占有率，17-20 年在市场竞争进一步加大的环境下，公司经纪市占仍稳定。财富管理方面，公司积极进行产品引进、研究及产品组合构建，目前已基本建立完整的金融产品和营销服务体系，并积极申报基金投顾业务试点。2020 年末金融产品保有量达 336亿元，同比增长 64%；其中权益类产品保有量同比增长150%。

    　　财富管理产品结构趋于合理，权益产品销量和保有量均显著提升，财富管理转型收效明显。

    　　立足浙江，投行业务竞争力大幅提升。公司立足浙江省，民间资本活跃，是全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一，为公司开展投融资业务提供了良好的发展平台。受益于科创板开板、注册制试点，公司股权承销排名大幅提升。财务顾问方面，浙江连续几年实施企业上市和并购重组的“凤凰行动”计划，公司背靠浙江省，并购重组具有一定优势，2012 年以来公司并购重组收入占投行收入比在12%-41%之间，高于行业平均水平。

    　　注重投研结合，主动管理能力显著提升。公司注重投研结合，产品收益率稳步提升。受资管新规的影响，公司2016-2018 年资管收入下滑较多，但随着行业转型进入新的阶段，以及公募基金市场表现良好，公司资管收入开始回升，公司2019、2020年资管收入分别同比增长11%、27%，资管收入排名保持行业前列。公司资管整改已初具成效，主动管理能力显著提升。2020年公司受托资管规模1315 亿元，同比下滑11%，但主动管理规模及占比明显提升，为近三年新高。此外公募固收、公募权益和资产配置类产品管理规模迅速上升，实现翻倍乃至三倍增长。

    　　FICC 风控能力较好，投资收益率保持在较高水平。公司自营以FICC 为主，固定收益持仓占自营投资规模超过90%，风控能力较好，公司2016 年以来，投资收益率保持较高水平。股票投资方面，公司不断深化核心股票建设，加强股票基本面研究，提升投资收益的多样性和稳定性。FICC 业务方面，在确保传统业务的平稳开展的前提下，业务模式的重心逐步过渡，不断开拓创新，转型升级，持续提升投研能力，推进新业务进展，打造多元化盈利增长点。公司2014-2020 年投资收益复合增速达33%，收益率保持在较高水平。

    　　期货业务快速增长，以打造研究型衍生品综合服务商为核心目标。公司期货保持头部地位，品牌建设卓有成效，综合实力显著提升，致力于成为打造研究性衍生品综合服务商。金融期货和商品期货总成交额、总成交量均实现大幅度同比增长，场外业务有序发展，“保险+期货”业务模式在新品种上进一步扩展。

    　　投资建议：我们估算浙商证券2021/ 22/ 23E 净利润分别为19.36/ 21.08/ 23.16 亿元，同比+19%/ +9%/ +10%；对应EPS 分别为0.42/ 0.46/ 0.50 元。使用可比公司估值法，给予其2021 年2.7x PB，对应目标价17.01 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。