华阳国际(002949)：设计人均创收提升 现金流显著改善 分红比率大幅提升

投资要点：

    公司2020 归母净利润同比增长27.2%，基本符合预期。20 年公司实现营业收入18.9 亿，同比增长58.5%，实现归母净利润1.73 亿元，同比增长27.2%，扣非归母净利润1.61 亿元，同比增长41.1%，单季度营业收入20Q1/Q2/Q3/Q4 分别为1.90/3.97/5.39/7.68 亿元，同比增长8.2%/32.6%/72.3%/88.7%，单季归母净利润分别为-2638/6566/7059/6339 万元，同比增长-615.6%/102.9%/35.6%/35.9%。

    设计人均产值实现提升，装配式设计快速增长。分行业看，建筑设计实现营业收入12.3 亿元，同比增长32.9%，毛利率下降1.41pc t 至33.3%，2017-2019 年公司设计人员CAGR 达43%，20 年继续大幅增长27.1%，人均产值在持续扩张阶段已实现提升，较19 年提升1.8 万/人至32.6 万，未来随着新增人员能效提升，设计业务毛利率有望逐步上行；装配式建筑实现设计收入3.8 亿元，同比增长112.4%；工程总承包实现营业收入4.6 亿元，同比增长260.9%，占比较去年上升13.5pc t 至24.2%，毛利率上升0.86pc t 至4.86%；造价咨询实现营业收入1.7 亿元，同比增长51.6%，毛利率下降3.07pct 至32.4%；全过程咨询、代建管理及其他实现营业收入2940 万元，同比增长13.4%；其他业务实现营业收入405 万元，同比增长135.9%。

    全年综合毛利率下降5.03pct，销售费用优化带动期间费用率（含研发）下降0.31pct，但资产减值计提上升，综合影响下归母净利率下降2.25pct。2020 年公司综合毛利率26.3%，同比下降5.03pct，主要系低毛利率的工程总承包业务占比上升导致，加回研发费用，期间费用率同比下降0.31pct，其中销售费用率下降0.59pct 至1.88%，主要系职工薪酬和业务宣传费用优化；管理费用率下降0.03pct 至0.07%；公司加大研发投入，研发人员同比增长37.3%至563 人，研发人员占比上升0.97pct 至11.4%，受营收基数上升影响，研发费用率下降0.01pc t 至0.04%；20 年公司短期借款及应付债券增加3.9 亿元，致使当年利息支出增加459 万元，财务费用率同比上升0.31pct 至0.19%。20 年执行新会计准则，计提信用减值损失2528 万元，资产减值损失1984 万元，其中应收账款坏账损失1890 万元，合同资产减值损失1283 万元，商誉减值损失701 万元，导致公司资产及信用减值损失占营业收入绝对比重同比上升0.36pct 至2.38%，综合影响下公司归母净利率下降2.25pct 至9.15%。

    收现比提升，考虑职工薪酬的付现比下降，现金流大幅改善。公司20 年经营性现金流量净额为2.60 亿元，同比多流入1.84 亿元。收现比上升7.90pct 至98.1%，公司应收账款及票据较19 年末增加1294 万元，新增合同资产科目1.78 亿元，存货减少1646 万元，合同负债增加5356 万元；考虑到设计公司成本主要为人员薪酬，故我们认为合理付现比=（购买商品、接受劳务支付的现金+支付给职工以及为职工支付的现金）/营业成本，降低5.51pct 至104%，其中应付票据及应付账款较19 年末增加6170 万元，预付款增加199 万元，其他应付款中代收代付款增加2388 万元，应付职工薪酬增加4853 万元。

    新签订单增速亮眼，保障业绩持续高增。2020 年公司建筑业务新签合同23.2 亿元，同比大幅增长61.2%，其中装配式设计新签9.2 亿元，占建筑业务新签比重39.7%；造价咨询业务新签3.5 亿元，同比增长29.8%；工程总承包及全过程咨询等新签18.9 亿元，业务向着全产业链开拓。根据公司21 年财务预算，预计21 年建筑设计及造价咨询业务收入同比增长20%-30%，工程总承包及全过程工程咨询等新业务收入同比增长30%-80%，净利润同比增长20%-30%。

    设计与研发优势赋能，做数字化转型开拓者。BIM 是将信息技术应用到建筑领域，基于海量数据的可视化、共享性，推动建筑信息化、智慧化，实现产业互联互通，也是智慧城市的基础。公司围绕协同设计、BIM 技术、项目管理三大方向，逐步打造贯穿建筑全产业链、全生命周期的协同管理平台，通过BIM 正向设计，实现效率更高、质量更好，数模一致、图模一致，解决数据源问题，改变数据割裂、点状应用的状态，真正发挥数据的价值。

    拟实施股票期权激励计划，充分调动积极性保障目标实现。2021 年3 月30 日公司发布股票期权激励计划，拟向76名人员合计授予750 万份股票期权，占公司总股本3.83%，行权价17.81 元/股，其中首批授予624 万份，占公司总股本3.18%，预留授予126 万份，占公司总股本0.64%。通过设立业绩和绩效考核目标，能够对激励对象形成合理约束，进而提升公司经营效率，保障公司未来经营战略和目标的有效实现。

    分红比率大幅提升，维护长期股东利益。2020 年公司拟现金分红约7841 万元（含税），同比增长100%，分红比率大幅提升13.3pct 至42.1%，对应当前股息率2.02%。从长期看，分红提升符合公司实际情况和长远发展的需要，有利于维护公司全体股东的长期利益。

    维持21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“买入”评级：预计公司21-23 年净利润分别为2.30 亿/3.11亿/4.04 亿，增速分别为33%/35%/30%，对应PE 分别为17X/12X/10X，维持买入评级。

    风险提示：新签订单不及预期；装配式发展不及预期