冀东水泥(000401)：战略重组提升资产质量 区域性需求打开量价上行空间

　　1Q21 业绩符合前期预告

    　　公司公布1Q21 业绩：收入50.96 亿元，同比增长64.4%；归母净利润-0.51 亿元，1Q20 为-2.81 亿元，同比增长81.68%（相比1Q19净利润同比-211%），符合前期预告。点评：

    　　1）二次疫情不影响公司销量上行。2021 年1 月河北疫情再起，疫情管控下水泥需求受到一定影响，但在雄安新区建设支撑下需求迅速恢复，公司1Q21 水泥熟料销量约1500 万吨，同比增长超80%，相较1Q19 同比+6%；对应1Q21 吨价格约340 元/吨，同比-32 元，环比+2 元，相较1Q19 下降16 元；2）原材料价格上涨，吨毛利有所承压：因煤炭价格上升，1Q21 公司吨成本同比基本持平，相较1Q19 上升14 元/吨，使得公司吨毛利同比-32 元至88元/吨（相较1Q19 下降30 元），吨净利为-3 元/吨（较1Q19 下降6 元）。3）负债有所上升，但净负债率保持稳定：因公司建设铜川万吨线基地，资本开支加大，公司借款环比上升近20 亿元至160亿元，但受益于经营性现金流充沛，公司净负债率环比+0.9ppt 至26.5%，基本保持平稳。

    　　发展趋势

    　　华北需求稳健上行，价格推涨在即。二季度以来，京津冀需求逐步恢复，水泥发货率上升到90%，库位下降至40%的水平，同时考虑到原材料生产成本不断提升，京津冀各地均开始有所提价，我们看好随水泥景气上行，公司核心区域价格有望企稳走强，带动公司盈利上行。

    　　雄安新区需求强劲，全年有望迎量价齐升。展望2021 年，我们预期公司核心京津冀市场有望持续受益于雄安建设，叠加公司陕西铜川万吨新线计划年中点火，全年销量有望录得高个位数增长。

    　　随着碳中和背景下京津冀环保管控明显趋严，行业错峰限产压力增加、唐山环保措施或使水泥生产受限，我们预期区域供需维持紧平衡，有望抬升公司全年均价中枢，迎来量价齐升。

    　　战略重组预案落地，资产质量有望提升。2021 年3 月25 日公司公告称，拟通过向金隅集团发行股份并同步募集配套资金的方式，吸收合并标的公司金隅冀东水泥47.09%股权，标的资产预估值约为136.33 亿元。若交易完成后，金隅旗下水泥资产将全部划归至公司。

    　　我们认为，此次资产业务整体注入将有利于精简股权层级，加强公司控制力，提高管理效率，显著提升公司资产质量及盈利能力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021/22e 归母净利润33.38 亿/35.77 亿元不变，当前股价对应2021/22e 6.0x/5.6x P/E。我们维持跑赢行业评级以及公司目标价20.43 元不变。（对应8.2x/7.7x 2021e/2022e P/E），隐含38%上行空间。

    　　风险

    　　区域重点工程需求不及预期，环保限产力度超出预期。