阳光城(000671)：三道红线降至黄档 十年业绩承诺彰显发展信心

　　事件：公司发布 2020 年度报告，报告期内实现营收 821.71 亿元（同比+34.6%），归母净利润 52.2 亿元（同比+29.9%）。

    　　以利润规模为导向，十年业绩确定性强。期内公司成功引战泰康系，公司给出十年业绩承诺：2020~24 年归母净利润 CAGR≥15%，累积归母净利润≥340.59 亿元（对应 CAGR18.13%），2025~27 年、2028~29 年归母净利润 CAGR 分别≥10%、5%，十年累计归母净利润≥942.23 亿元，公司计划于 2024 年实现归母净利润 92 亿元（CAGR18.5%）。期内公司实现毛利率 20.06%（同比-6.52pct），公司毛利率下探主要系 2016-18 年所获高价地进入结转通道叠加销售限价政策影响；实现归母净利率6.35%（同比-0.23pct）。费用率方面，期内三费/营收 6.35%（同比-2.92pct），销管费用/销售金额 2.01%（同比-0.24pct），财务费用/营收 1.02%，同比-0.46pct，管理效益提升明显。期内公司分红比例升至 30%，每股派发现金股利 0.381 元，据十年业绩承诺：未来 9 年每年分化比例≥30%，10 年累计现金分红≥283 亿元。

    　　目标销售稳健增长，拿地成本具备下行势能。期内实现销售金额 2180.1 亿元（同比+3.3%），实现销售回款 1748 亿元（同比+3.3%），回款率 80.2%，2021 年销售目标2200 亿元（较本期实际销售额+0.9%），并于 2024 年达到 3062 亿元（CAGR8.9%）；实现销售面积 1528.61 万方（同比-10.78%）；实现销售均价 14262 元/平（同比+15.79%）。期内公司新增土储 1115 万方（同比-12.07%），对应货值 1802 亿元，其中货值口径计算的一二线占比约 70%；拿地金额为 707.7 亿元（同比+7.94%）；楼面价为 6347 元/平（同比+22.76%），楼面价/销售均价为 44.5%。多元拿地来看，期内公司通过产业勾地、旧改分别新增货值 62、400 亿元，公司计划与泰康系共同参与收并购、在手存量谈合作及共同开展康养勾地，深入研究“物业+商业+养老”的合作模式，这将进一步拓宽拿地渠道、降低拿地成本。总土储来看，截至期末公司录得土储 4252 万方（权益比例 67.21%），可售货值 5627 亿元，其中一二线城市占比75.96%。2021 年 4 月 14 日晚，公司发布公告拟分拆物业板块至境外上市，母公司的确定性增长叠加高额股权激励（员工持平台合计持股 24.59%）使得阳光城物业有望进军头部物管标的。整体来看，“十年之约”是目前行业最长时间的业绩承诺，将公司与泰康系的利益深度捆绑，这是公司与险资全面接触合作的基础，从两个五年计划着墨“可持续增长、管理高效益”来看，公司长期业绩确定性以及“强强联手”

    　　抬升规模天花板值得期待。

    　　融资成本优化信评上调，三道红线降至黄档。期内公司融资成本 7.42%，同比-0.28pct；分获穆迪、惠誉及中诚信上调信评，值得关注的是，公司与二股东泰康系在融资层面的全方位合作将助力公司进一步降低融资成本。三道红线方面，公司资产负债率（扣除预收款）79.1%，净负债率为 94.9%，现金短债覆盖比为 1.53，管理层表示在保持黄档不掉档的基础上，争取在 2024 年前达标绿档。

    　　投资建议：维持公司买入评级，考虑十年业绩指引，小幅下调公司 2021-22 年 EPS至 1.56、1.97 元，预计 2023 年 EPS 为 2.36 元，对应 2021-23 年的 PE 分别为4.06、3.22、2.69 倍。

    　　风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期