招商公路(001965)：外延并购助成长 攻守兼备价值优

　　公司简介：路产资源优质，业务布局广泛。公司为中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，招商局集团为公司控股股东，大股东的背景雄厚可为公司提供优质资源。公司的路产覆盖21 省市，多数路产占据重要地理位置，属于主干线，区位优势明显，路产项目的盈利水平良好。公司还参股多家优质高速公司，一方面可以帮助公司打破地域的壁垒，进一步整合公路行业资源，另一方面可以参与分享公路行业稳定的收益，为公司补充稳定的现金流。除了公路的投资运营之外，公司的主营业务还包括交通科技、智慧交通及招商生态等，四大板块相互支撑，公司的业务目前已完成公路全产业生态圈的覆盖。

    　　行业分析：疫情影响消散，流量恢复增长。1）疫情影响消散，盈利恢复增长。高速公路恢复收费之后，经营情况出现明显改善，归母净利润回正，三季度起板块整体收入、归母净利润分别实现环比增长42.3%、170.5%，收入及归母净利润规模均超过2019 年同期。2）汽车销量转正，高速流量或将受益。

    　　车流量增速与 GDP 增速相关性较高，随着经济的全面复苏，高速公路车流量有望随之而升。此外，高速公路的交通量与汽车的保有量也有密切的关系，2020 年因疫情影响，汽车的销量增速下滑至底部，随着各地的汽车消费刺激政策的出台，汽车销量增速的转正，汽车的销量增加或将进一步提升高速公路的交通量。

    　　投资逻辑：外延增长不断，分红提升可期。1）：项目管控能力强，外延增长有保障。公司自2011 年起通过持续外延收购取得多个控股路产，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，公司对项目品质的控制较为严格，已收购的项目基本为成熟运营的路产，项目的内部收益率较高，将持续为公司带来运营收入；2）股权激励显信心，安全边际充足：公司于2019 年4 月实施股权激励计划，首批计划授予 4257.2 万股，约激励对象覆盖公司的核心高管人员、关键管理骨干、关键技术骨干，彰显公司的发展信心，目前股价仍低于行权价，具备安全边际。3）分红率处于中位，提升仍有空间。公司2020 年分红比例提升至49.20%，在疫情影响之下仍保持了较高的分红比例，反应出公司对股东回报的重视。随着疫情之后公司业务重新走向正规，业绩或将恢复至疫情前的水平，加之公司仍在积极收购优质路产，业绩增长有望继续维持，分红率提升仍有空间。

    　　盈利预测：预测公司2021-2023 年的营业收入分别为80.57、90.15、99.96 亿元，同比增速分别为14.0%、11.9%、10.9%，2021-2023 年归母净利润分别为45.72、50.66、56.36 亿，同比增速分别为105.7%、10.8%、11.3%，对应EPS 分别为0.74、0.82、0.91，PE 分别为10.9X、9.8X、8.8X,首次覆盖给与“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速不达预期、疫情反复风险、路网变化风险、风险滞后风险。