爱美客(300896)深度研究之二:再论成长与盈利

类别:创业板 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邓欣/闫清徽 日期:2021-04-22

  在首篇覆盖报告《爱美客:医美皇冠上的明珠》中,我们曾通过对国产三大针剂龙头的对比,论证爱美客为何过去能实现“份额”与“盈利”的双赢,跃升为稀缺的医美龙头;如今在公司ipo 时值半年之际,我们站在千亿市值的时点上,继续梳理爱美客下一步的成长逻辑与盈利逻辑,本文围绕此二核心问题,是为爱美客深度推荐之二。

      核心问题1、未来持续高成长的来源?

      第1 增长点——嗨体:天花板尚远、熊猫针接力空间:天花板尚远。我们测算2025 年嗨体含熊猫针收入规模有望达27.9 亿,对应未来5 年CAGR 为44%;若分产品佐证,其中颈纹针的增量空间来源于华东之外的多区域拓展,熊猫针的增量空间则来源于量价更高的眼部市场需求。

      竞品:直接竞品少,核心为市场教育。嗨体主力产品并无直接竞品,熊猫针竞品主为双美胶原蛋白、泰奥熊猫针;展望未来,嗨体已成功凭市场教育成颈部抗衰代名词,后续份额表现有望持续领先市场无惧竞争。

      第2 增长点——童颜针:或为首个合规产品抢占蓝海空间:10 亿水货替代正当时。公司有望年内获批首个合规产品,市场空间为对现有10 亿水货和部分玻尿酸市场的替代,测算2025 公司童颜针收入9 亿。

      竞品:便捷度与性价比预计为卖点。童颜针主力竞品为15 种水货及少女针,公司PLLA+玻尿酸复配兼具即刻远期效果、安全便捷将成卖点且性价比突出。

      第3 第4 增长曲线——肉毒、纤体在研:产品组合筑长期壁垒远期布局肉毒、纤体,延伸产品组合。代理肉毒有望3 年内上市,空间广格局优,我们测算2025 年收入约6 亿;去氧胆酸、利拉鲁肽有望2026-27 年上市。

      从成长逻辑看,公司正通过①丰富产品组合构筑竞争壁垒、②完善服务体系和能力塑造长期品牌壁垒。参照海外龙头艾尔建,多重产品组合可为下游医院及用户提供更多差异化的诊疗解决方案,品牌议价权将为单一竞品所难以比拟。

      核心问题2、未来高盈利还能否维持?

      毛利端:公司过往的盈利提升核心是基于嗨体的价盘稳固,未来的盈利亮点将来自新品定价的升级与成本优化的空间。后续看新品熊猫针、童颜针将带来出厂价的持续向上,同时我们认为公司成本相较同业仍存一定下行空间。

      费用端:自建销售体系投放克制,产品导向下费用率提升幅度预计有限。未来新品推广将带来销售费用的同步增长,但克制风格下预计费用率仍好于同业。

      从盈利逻辑看,公司毛利端有望随①结构升级与②成本下行而优化,而费用端预计提升幅度有限。我们再度强调公司为成长与盈利逻辑双优的医美标的。

      投资建议

      本文预计公司2021-23 归母净利7.05、10.58、15.11 亿,同比+60%、50%、43%;当前股价对应2022-23PE108x、76x。考虑公司下一步成长与盈利逻辑清晰,正持续加固竞争壁垒,继续给予“买入”评级,并予以重点推荐。

      风险提示:市场空间不及预期、产品审批不及预期、竞争加剧、信息滞后