双塔食品(002481)：持续聚焦主营业务 豌豆蛋白前景广阔

投资要点：

    公司发布2020 年年报，业绩基本符合预期。公司2020 年实现营业收入20.20 亿元（YOY-4.8%），归属于上市公司股东的净利润3.53 亿元（YOY 88.5%），基本每股收益0.28元，2020Q4 单季实现营业收入5.73 亿元（YOY 11.4%），归母净利润0.82 亿元（YOY107.0%）。面对2020 年复杂的外部环境，公司积极调整经营策略，改善管理效能，加大主营业务市场开拓，年度业绩基本符合预期。

    盈利能力持续提升，费用率稳中有降。1）公司20 年毛利率为27.24%（YOY+4.51pct），净利率为17.46%（YOY+8.65pct）；公司四季度单季毛利率为19.52% （YOY-13.07pct），净利率为14.29%（YOY+6.55pct）；公司盈利能力同比提升明显，主要系大力发展高毛利主营业务，压缩销售材料等低毛利业务。2）公司2020 年销售/管理/财务/研发费用分别为0.73/0.39/0.08/0.58 亿元， 费用率为3.62%/1.95%/0.37%/2.88% （ YoY-2.09/+0.21/-1.57/+0.58pct），总体基本稳定，销售以及财务费用率明显下降。

    聚焦主业发展，优化产品结构提升附加值。公司20 年主营业务产品豌豆蛋白、粉丝、膳食纤维共实现营业收入12.73 亿元，同比增长12.49%；主营业务综合毛利率达40.94%，同比增长2.2pct。具体分产品来看，1）豌豆蛋白：公司目前第一大主营业务，20 年实现营收6.53 亿元，同比增长22.16%，占总营收比例32.35%，同比增长7.15pct，毛利率59.75%，同比增长2.43pct；2）粉丝：实现营收4.91 亿元，同比增长0.43%，占总营收比例24.29%，同比增长1.27pct，毛利率8.85%，同比减少4.18pct，目前公司仍是业内最大的粉丝生产企业，未来三年规划粉丝产能达到10 万吨；3）膳食纤维：实现营收1.29 亿元，同比增长19.19%，占总营收比例6.39%，同比增长1.29pct，毛利率67.75%，同比增长4.75pct；4）豌豆干淀粉：实现营收3.38 亿元，同比增长4.90%，占总营收比例16.72%，同比增长1.55pct；5）其他产品：实现营收4.09 亿元，同比减少38.78%，占总营收比例20.26%，同比减少11.24pct。

    作为替代动物蛋白之一，豌豆蛋白产品前景广阔。波士顿咨询集团BCG 和Blue HorizonCorporation 最新研究表明，到2035 年全球食用的十分之一的肉、蛋、奶制品和海鲜将由替代蛋白质制成，该市场的增速将达到22％，市场份额将由2020 年的2％增长到11％。

    根据公司公告，目前公司豌豆蛋白产能7 万吨左右，占全球豌豆蛋白市场份额的近40%，公司未来将以每年20%的速度扩充豌豆蛋白产能，同时将进一步优化产品结构，不断提升高端豌豆蛋白比例，未来三年新增豌豆蛋白产能主要以高端蛋白为主。

    公司为豌豆蛋白供应龙头，维持增持评级。公司2020 年Q4 受到原材料成本上涨等不利因素扰动，我们下调公司盈利预测，预计公司整体2021-2022 年净利润分别4.55、5.99亿元（原预测为4.9、6.1 亿元），新增2023 年预测净利润7.55 亿元，对应 PE 为33、25、20 倍，公司目前为豌豆蛋白供应的龙头企业，产能扩张确保中短期业绩；公司正式进军下游植物肉领域，未来随着需求增加，有望带动业绩增长，维持增持评级。

    风险提示：原材料价格上涨，市场分布变化，食品卫生安全。