掌阅科技(603533)：免费+付费融合运营 平台商业化能力有望持续提升

　　2020 年全年净利润实现高增长，多种运营策略结合，商业化增值服务能力大幅提升。2020 年公司实现营业收入20.6 亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润2.64 亿元，同比增长64.07%，实现经营性现金流3.2 亿元，同比增长4.57%。公司基于付费和免费模式融合的运营策略，不断优化商业化增值服务，渠道成本和版权成本的降低（分别同比下降19.59 和9.33 个百分点），全年毛利率增长至45.94%，同比增长8.36 个百分点。20Q4 单季度公司实现营收5.66 亿元（同比+14.07%，环比+9.9%），实现归母净利润0.98 亿元（同比+85.10%，环比+75%）。

    　　数字阅读：月活用户稳健增长，引入字节跳动作为公司第三大股东，流量合作有望持续推进。2020 年度，公司依托于平台庞大的流量基础，在用户规模保持增长的同时，不断通过付费+免费相结合运营模式提高精细化运营程度，深化数字阅读平台的商业化价值。截至2020 年底，公司拥有数字阅读内容50 多万册，年内平均月活用户数达1.6 亿，同比增长14.2%，人均阅读时长也得到进一步提升。2020 年得益于“免费阅读”商业模式对下沉市场用户的不断渗透，数字阅读行业整体的市场规模、用户时长及流水均实现了显著增长，面对新的行业浪潮，公司于2020 年12 月引入字节跳动作为公司第三大股东，据公司公告，预计2020 年11 月至2021 年10 月期间，公司将从字节跳动取得版权分发收入1.6 亿元和广告商业化收入1.9 亿元，共同发展阅读业务，截至2020 年底已发生关联交易金额共4057.5 万元，我们认为2021年，字节跳动有望为公司持续提供广告投放、商业化服务、搜索、技术等支持。

    　　版权运营：收入同比高速增长，合作B 站，IP 全产业链布局有望完善。2020年公司实现版权运营收入5.04 亿元，同比增长92.66%。公司持续加强版权内容的优势，通过多平台分发和IP 衍生价值拓展，使得公司海量内容触达更多互联网用户，我们认为有望实现版权的多维增值。2020 年公司IP《元龙》

    　　由公司旗下掌阅影业与哔哩哔哩联合出品，成为哔哩哔哩国创区最大的黑马和当季话题之作，2020 年2 月，哔哩哔哩主体公司上海幻电认购公司5000万元定增股权，公司与哔哩哔哩未来有望在二次元、动漫进一步合作，逐步完善自身IP 全产业链的布局能力。

    　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.91、1.21、1.46元。参考同行业可比公司，我们给予公司2021 年50~55 倍PE，对应合理价值区间45.50-50.05 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。监管趋严；广告市场下滑；版权授权不及预期；行业竞争激烈。