元祖股份(603886)：盈利能力提升 保持稳步扩张

　　20 年业绩稳健增长，经营现金流净额显著增加公司4.20 日发布20 年年报，20 年实现营收23.0 亿（同比+3.6%），归母净利润3.0 亿（同比+21.1%），归母净利率同比+1.9pct 至13.0%，业绩表现超出我们预期（上次我们预计200FY 归母净利同比+10.55%）；20Q4 营收4.4 亿（同比+1.3%），归母净利0.1 亿（同比+125.5%）。20 年公司业绩稳健增长，主要受益于19 年提价放量效果逐步兑现和20 年下半年需求恢复较好。20 年销售商品、提供劳务收到的现金同比+7.9%，经营现金流净额为4.8 亿，同比+41.5%。我们看好公司稳健增长的持续性，预计21-23年EPS 为1.43/1.67/1.90 元，维持“买入”评级。

    　　蛋糕品类表现亮眼，电商渠道增长明显

    　　20FY 公司食品行业收入22.2 亿元，YOY+8.9%。分业务看，蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他营收7.4/13.9/0.4/0.5 亿，YOY+26.3%/+3.2%/-31.8%/+9.0%，其中销量YOY+11.4%/+51.1%/-37.4%/-4.9%，单价同比+13.4%/-31.7%/+11.3%/+14.7%。蛋糕品类量价齐升，中西式糕点价减量增，销售折扣控制得当，是20 年公司收入稳定增长的核心因素。分渠道看，公司线下实行“直营为主，加盟为辅”的经营策略，线上积极拓展电子商务等多渠道，20 年线下门店/线上电商营收15.8/6.4 亿，同比-1.4%/+46.5%。

    　　差异化投放提高精准营销，门店扩张稳步推进

    　　20 年毛利率65.6%，同比+2.0pct，食品行业毛利率同比+0.06pct 至64.6%，系高毛利的电商渠道增长明显，蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他毛利率84.9%/56.0%/41.2%/19.2%，同比+0.2pct/-2.1pct/-1.3pct/-4.1pct。20 年销售费率同比+0.5pct 至42.9%，系公司加大电商渠道和广告费用的投入，实现广告网络全网覆盖；管理费率同比+0.2pct 至5.2%，20 年归母净利率同比+1.9pct 至13.0%。截至20 年末，公司共设677 家门店，其中直营/加盟店558/119 家，同比净增29 家，持续推进营销网络拓展及门店升级。

    　　看好元祖业绩稳健增长和价值回归，维持“买入”评级公司坚持高端品牌定位，经营稳健，门店数量处于扩张期，战略扩张稳步推进，坚持产品推陈出新，结合精准营销。我们维持盈利预测，预计21-22年EPS 为1.43/1.67 元，引入23 年EPS 预测为1.90 元，参考可比公司21年平均PE 26x（Wind 一致预期），考虑公司20-22 年归母净利CAGR（17%）低于可比公司均值（20%），给予一定的估值折价，给予公司21 年17x PE，目标价24.31 元（前值22.83-23.97），维持“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。