启明星辰(002439)2020年报点评：业绩稳健增长 新兴业务打开长期发展空间

　　【投资要点】

    　　无惧疫情扰动，全年业绩稳健增长。公司公告2020 年全年业绩，基本符合预期。2020 年实现营业收入36.47 亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润8.04 亿元，同比增长16.82%；实现扣非净利润7.03亿元，同比增长22.34%；实现经营性现金流量净额6.58 亿元，同比增长32.50%。其中安全产品创收25.35 亿元（+14.13%），毛利率为62.86%，毛利率下滑2.10pct；安全运营与服务创收10.94 亿元（+28.95%），毛利率为66.00%，下滑1.87pct，毛利水平下降的原因主要是信创集成业务和特殊行业业务快速发展，拉低毛利率水平。Q4单季度营收22.04 亿元，归母净利润7.35 亿元，业绩全面回暖。

    　　新兴业务研发大举高投入。从费用情况看，公司2020 年销售费用为7.96 亿元（+14.13%），研发费用6.43 亿元（+8.94%），管理费用1.62亿元（-1.53%），因发行可转债确认利息支出，财务费用由正转负为-0.02 亿元。研发费用率有所下滑主要因为①成熟业务研发费用有所压缩，研发投入向新兴业务倾斜②社保减免增厚公司利润，预计2021年政策影响淡化后，研发费用将重回高增速轨道。2020 年公司有销售人员1296 人，研发人员2072 人，研发投入6.58 亿元（+8.83%），主要用于国产化研发和创新性研发项目，包括国产化综合安全管理一体机研发项目、工业互联网和工业物联网安全产品研发项目、新一代泰合安全独立运营中心系统研发项目等。

    　　多款产品市占率排名第一巩固标化产品优势，新兴业务高速发展提供高速增长动能。公司保持了自身在网络安全领域的竞争优势，天清汉马USG 下一代防火墙再度上榜Gartner 魔力象限，WAF、工业防火墙、安全运维网关、IDS/IPS、UTM、网闸、运维安全管理硬件等产品位列市场第一，占据VPN 市场份额第二。公司新兴业务由云安全、工业互联网安全和安全运营三大板块构成，2020 年公司新兴业务收入达10亿，同比增长67%，发展迅猛。其中安全运营业务已形成五大区域资源中心+9 个省级二级业务支撑中心+超75 个城市安全运营中心的先发布局。随着公司在新兴业务上不断发力，有望在2021 年完成对120个城市的覆盖，通过交付运营化促进平台规模扩张，打开业绩长期高增空间，同时也对现金流、毛利水平等指标发挥正面作用。

    　　【投资建议】

    　　公司是国内网络安全行业的龙头企业，多款产品市占率名列前茅，新兴业务发展劲头十足，为公司提供长期高速发展动力。根据年报数据，由于新兴业务发展势态高于预期，利于公司中长期收入增长，小幅上调2021年和2022 年收入预测，引入2023 年盈利预测；公司预期将持续推进毛利率相对较低的信创集成业务和特殊行业客户业务，同时维持高研发、高销售战略不变，毛利率和净利率相应承压，下调2021 年和2022 年的归母净利润预测。我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为47.09/57.88/71.39 亿元，归母净利润分别为9.94/12.52/15.93 亿元，EPS分别为1.06/1.34/1.71 元，对应PE 分别为31/25/20 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　【风险提示】

    　　市场竞争激烈影响议价能力风险；

    　　下游采购不及预期风险；

    　　信创政策推进不及预期风险。