阳光城(000671)：结算全力支撑业绩 债务规模成本双降

　　结算全力支撑业绩，分红比例提升至30%。公司披露20 年报，全年实现营收821.7 亿元，同比增长34.6%，归母净利润52.2 亿元，同比增长29.9%。20 年预计分红规模15.67 亿元，同比增长93%，分红比例30%（19 年为20.2%），按当前股价计算，股息率为6.1%。竣工方面20 年阳光城竣工896 万方，同比增长69%，结算与竣工的比例下降至77%，21 年依然具备一定增长弹性。利润表来看，20 年公司结算毛利率18.9%，较20 年下降6.7pct，毛利率的下降及减值损失对当期业绩负贡献，但同时当期费率下降以及投资收益抵消了结算端的压力。

    　　可售货值覆盖倍数2.6x，公告回款率稳定。20 年公司销售金额2180亿元，同比增长3.3%，权益比例64%，在诸多内外部因素冲击下公司依然坚定去化，顺利完成年初目标2000 亿目标的109%。公告回款率80.2%与19 年持平，可售货值5627 亿元，对应21 年2200 亿销售目标覆盖倍数2.6x。拿地方面，20 年公司新增69 个项目，总拿地面积1118 万方，拿地金额711 亿元，金额权益比例从19 年的75%下降至57%。全口径拿地力度为32.6%，略高于19 年。

    　　评级降至黄档，有息负债及成本下降。20 年末有息负债1060.4 亿元，同比下降6%，现金短债比1.06，净负债率95%，扣预资产负债率79%。

    　　穆迪、惠誉评级提升，融资成本下降至7.42%（较19 年下降28bp）。

    　　预计21-22 年业绩分别为1.40 元/股、1.52 元/股。我们预计21-22 年归母净利润规模为58 亿元、63 亿元，增幅分别为11%、9%，对应21年4.5xPE，22 年4.2xPE，合理价值方面，过去3 年公司PE（TTM）为7.6x，考虑到公司经营能力的改善以及业务稳定性，给予21 年7.0XPE 估值，对应合理价值为9.79 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度下行；公司地产结算进度不及预期。