徐工机械(000425)：重组进度超预期 新徐工将释放发展活力

　　本报告导读：

    　　徐工有限重组完成将大幅增厚上市公司净利润，略微增厚EPS，员工持股将释放新徐工发展活力，盈利能力有望逐步提升。

    　　事件：

    　　徐工机械拟反向吸 收合并徐工有限，徐工有限下属资产（除徐工机械外，包括挖机、混凝土机械、塔机、矿山机械等）将整体注入上市公司。

    　　结论：徐工资产重组预案对重组方式、转股价、锁定期等核心问题详细说明，我们测算重组完成将带来上市公司EPS 略微增厚，员工持股将释放新徐工活力，盈利能力有望逐步提升。维持2020-22 年EPS 分别为0.48、0.77、0.84 元，维持目标价10.78 元，增持。

    　　工程机械制造资产拟整体注入，2020 年集团主机业务营收预计突破千亿。

    　　据徐工有限债券报告，2019 年、2020 前三季度有限营收分别为783、707亿（同比+22.4%），20Q3 营收290 亿（同比+214%），主因2020 年5 月徐工集团与徐工有限之间资产划转，增加混凝土机械业务并剥离非主机资产。

    　　据我们测算，2019 年拟注入资产营收300 亿左右，预计2020 年20%以上增长。盈利能力层面，因有限与集团资产划转导致财务界限变化，目前无法具体测算，我们预计2021 年净利润在30 亿左右。

    　　拟注入资产评估将综合各方利益考虑，基于净资产法及收益法预计评估价在240 亿左右。据我们测算，徐工有限混改完成后估值为320 亿，其中上市公司估值130 亿，则拟注入资产上轮评估值为190 亿（含增资现金157亿，基准日为2019 年6 月30 日）。从净资产法角度，考虑19Q3-20Q1 期末拟注入净资产增厚30 亿，加上账面现金收益，截至20Q1 期末净资产增加至220 亿以上；从收益法角度，基于我们对2021 年净利润30 亿的预期，考虑工程机械主机厂估值10-12 倍，我们给予8 倍估值，对应拟注入资产240 亿左右，取高值240 亿。按照重组预案5.65 元转股价，我们预计2021年重组后备考净利润为90 亿，预计重组后备考EPS 为0.78 元，略微增厚EPS（我们预计2021 年EPS 0.77 元）。（注：预案并未对评估价做任何测算，以上均为我们理论测算值，以后续公告为准）大股东锁定期3 年彰显信心，员工持股范围广将极大调动积极性。根据预案，徐工集团及一致行动人、徐工金帆（员工持股平台）在重组后3 年不得转让，参与战投除已持有徐工有限1 年以上的锁定1 年，其余均锁定3年，彰显管理层信心。此前员工持股共出资8.69 亿，占徐工有限2.72%，共覆盖管理层，各事业部分管领导、销售、生产、研发等435 人，重组完成后将释放新徐工发展活力，盈利能力和ROE 有望逐步提升。

    　　风险提示：待注入资产评估价值不确定，工程机械行业景气度下行