西部建设(002302)：商混变革细无声 龙头新颜再出发

　　行业：需求是蓝海，格局在优化混凝土分现拌和预制（常指商混）两种，目前我国商品化率约60%，结合海外及国内产业变革看仍有提升空间（中西部城市商混率+沿海农村预制率提升）。2019 年我国商混产量27 亿方，按400 元/方均价估算空间超万亿，叠加部分现拌产品，实际空间更大。

    　　混凝土主要特点：1、进入门槛不高。资金门槛较低，单线投资在2000 万元以下，固定资产占比远低于一般周期制造业；2、运输半径极短。混凝土货值低，保质期短（容易凝固），存在显著运输半径，比水泥更“短腿”。3、市场偏分散，开工率先天不足。商混生产多随下游工程位置而变化，很难集中大规模生产，导致市场高度分散，我国商混企业超万家，龙头中国建材份额仅4%，公司是第二大企业，份额仅约2%。同时，依附下游而存在的业态导致需求波动较大，因此产能利用率普遍较低，全国2020 年不到40%。

    　　格局渐进式优化。传统商混生产存在一定粉尘污染，在环保管控大背景下，部分小散污企业陆续退出，尤其在一线城市；同时新建搅拌站行政审批门槛抬升导致新增大幅减少。

    　　基于隐形集中度提升以及下游盈利复苏（对材料成本接受度增加），产业链价格传导机制逐步疏通，尤其在长三角等沿海及中部核心城市一带，国内商混格局出现渐进式优化。

    公司：龙头焕新颜，整装再出发

    　　公司综合竞争力更多体现在渠道、资金及轻资产的运作模式。1、公司核心优势是公司依托母公司中国建筑的渠道获得了稳稳的订单。2020 年公司销售给中国建筑的收入为130 亿元，占比整体收入比例为55%。同时，公司占比中国建筑总采购需求并不高，目前并没有出现天花板，因此未来增长空间及份额提升均有较大潜力。2、目前前10 大商混企业基本被建筑施工企业或水泥企业把控，同时，分散的格局叠加下游的工程回款缓慢导致行业账期往往较长，一般小企业做大做强面临较强渠道和资金双重阻力。公司作为行业龙头，依托母公司信用背书及上市平台优势，整体现金流状况显著优于同行，历史上信用减值甚微，也正因如此，在对重点客户供货中资金优势更胜一筹。3、公司通过整合率先确立龙头地位，同时采取轻资产租赁基地模式不断开拓新区域，进而通过一定时间经营培育转化为成熟区域，不断循环做大销售规模，奠定了中西部商混龙头地位。

    　　长期来看，公司盈利增长具备潜力和张力。1、公司定位中西部为核心市场，充分受益国家基建补短板的战略布局。目前公司销售涵盖国内20 多个省份，其中湖北、四川、新疆、湖南、贵州等是核心市场，盈利水平也相对靠前。当前来看，从政策层面基建补短板建设有望催生区域铁公基等基建项目开工建设，公司作为西部市场商混龙头，有望率先受益。2、立足传统业务与市场同时，公司也在积极寻求外延，海外市场开拓+新产品如外加剂、砂浆的布局中期有望为公司增添新的增长极；3、在当前行业格局优化和下游盈利显著复苏（涨价往下游传导更顺畅）之下，公司盈利能力也出现一定边际改善。

    　　预计公司2021~2022 年EPS 为0.82、0.95 元，对应PE 为10.8、9.3 倍，买入评级。

    　　买入评级。

    　　风险提示：

    　　1. 商混需求中期下滑较大；

    　　2. 行业应收账款压力较大。