四川路桥(600039)：分红比率大幅提升 国企改革值得期待

　　投资要点：

    公司2020 归母净利润同比增长77.8%，基本符合预期。20 年公司实现营业收入611 亿，同比增长15.8%，实现归母净利润30.3 亿元，同比增长77.8%，扣非归母净利润29.5 亿元，同比增长107.1%，收入和利润增速自二季度开始转正，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别为54.0/144.3/170.9/241.4 亿元，同比增长-15.6%/28.6%/28.1%/11.0%，单季归母净利润分别为2.8/7.1/7.3/13.1 亿元，同比增长-19.4%/71.5%/802.4%/51.8%.

    收入结构相对稳定，工程施工营收占比提升。分业务看，工程施工实现营收486 亿，同比增长25.5%，占比较去年提升6.12pct 至79.6%，毛利率提高4.45pct 至16.0%；贸易销售实现营收98.8 亿，同比减少14.7%，占比较去年下降5.78pct 至16.2%，毛利率下降0.2pct 至0.37%；PPP 及BOT 运营实现营收17.7 亿元，同比减少4.1%，毛利率下降2.55pct 至55.8%，受疫情影响，5 条高速公路实现营业收入12.02 亿元，同比减少22.0%，21 年有望边际改善；水力发电实现营收1.83 亿，同比减少6.6%，毛利率下降4.14pct 至35.5%，子公司巴河、巴朗河水电站合计实现营收1.83 亿元，同比减少6.6%，实现权益净利润245 万元，同比减少72.4%；矿产开发方面，子公司鑫展望实现收入3.09 亿元，同比增长454%，实现权益净利润1242 万元，同比增长378%，厄立特里亚矿山预计21 年底投产，20年启动的霞石矿新生产线预计2022 年底完成。土地整理及其他实现营收5.04 亿元，同比增长171%，毛利率上升6.75pct 至25.0%。

    受结算收益影响，全年综合毛利率上升3.82pct，利息费用增多导致期间费用率（含研发）提升0.07pct，综合影响下归母净利率上升1.73pct。2020 年公司综合毛利率为14.8%，同比上升3.82pct，加回研发费用，期间费用率同比上升0.07pct 至3.87%，其中销售费用率为下降0.01pct 至0.03%；管理费用率持平维持0.02%；研发费用率上升0.01pct 至0.03%；受利息费用增加2.8 亿元影响，财务费用率同比上升0.07pct至3.80%。公司资产及信用减值损失占营业收入绝对比重同比下降0.08pct至0.20%，综合影响下公司归母净利率上升1.73pct 至4.95%。

    收现比和付现比均有所下降，现金流维稳。公司20 年经营性现金流量净额为32.8 亿元，同比少流入3.9 亿元，较去年维稳。收现比下降3.16pct 至87.8%，公司应收账款及票据较19 年末增加44.9亿元，新增合同资产科目210.2 亿元，存货减少190.1 亿元，长期应收款增长37.5 亿元，合同负债增加14.3 亿元；付现比下降0.47pct 至86.9%，其中应付票据及应付账款较19 年末增加50.3 亿元，预付款增加5.7亿元，长期应付款减少0.14 亿元。20 年末公司资产负债率78.13%，同比下降4.0pct。

    受益“成渝”双城经济圈建设，中长期享有高景气度。“十四五”期间成渝经济圈建设将驶入快车道，四川省政府统筹实施综合交通建设万亿工程，其中公路水路交通建设投资将超8000 亿元，控股股东铁投集团“十四五”期间则计划新增铁路投资2000 亿元，新增高速公路投资2500 亿元，四川路桥作为区域内龙头基础设施投资建设主体充分受益。公司17-20 年新签订单475 亿/691 亿/546 亿/395亿元，在手订单逐步转化叠加结算收益贡献，20 年起业绩增速斜率提升，20 年末在手订单1318 亿元，保障系数2.2倍，未来订单承接有望延续较好态势，保障业绩持续增长。根据公司财务预算，预计21 年将实现新签订单1000 亿元，同比增长153.2%，实现营收750 亿元，同比增长22.8%，实现利润总额58 亿元，同比增长58.0%。

    布局智慧交通致力于数字化转型，打造长期增长点。2021 年2 月中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，提出要推进智慧交通发展，目标至2035 年达到世界先进水平。根据国际经验，美国1991-2010 年间用于智能交通发展规划的总投资约为400 亿美元，公司依托铁投集团平台资源，拟联合铁投集团、国道网公司共同组建四川数字布局智慧交通业务，助力数字化转型。

    分红比率大幅提升，国企改革值得期待。公司2020 年拟现金分红约11.9 亿元（含税），同比增长360.5%，分红比率大幅提升24.2pct 至39.5%，对应当前股息率3.73%。20-21 年大股东铁投集团通过二级市场增持、全额认购定增等方式，持股四川路桥比例由年初41.9%提升至68.01%，铁投集团对于四川路桥重视程度高，支持力度大，此外随着省内两大交通投资平台铁投集团和交投集团合并重组推进，公司作为两者旗下唯一上市平台，未来发展值得期待。

    维持21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“买入”评级：预计公司21-23 年净利润分别为38.3 亿/47.9 亿/57.4 亿，增速分别为26%/25%/20%，对应PE 分别为8.4X/6.7X/5.6X，维持买入评级。

    风险提示：新签订单不及预期；施工转化不及预期