精锻科技(300258)2020年报和2021年一季报点评：芯片影响短期 成长方向依然

　　事项：

    公司发布2020 年报和一季报：4Q20 单季营收3.8 亿元、同比+15%、环比+11%，净利0.53 亿元、同比+6 倍、环比+14%；1Q21 单季营收3.3 亿元、同比+37%、环比-14%，净利0.53 亿元、同比+71%、环比大致持平。

    　　评论：

    4Q20 营收变化与略弱于下游，毛利率受原材料涨价影响。公司4Q20 营收环比+11%，大客户国内大众销量环比增幅中枢在15%左右、行业在24%左右，公司环比增幅弱于行业，我们估计与公司3Q20 营收较高有关。4 季度营收扩张，我们主要关注毛利率变动，考虑运输等费用从销售费用调整入营业成本，我们看毛利率-销售费用率指标，4Q20 为32.1%、同比+0.4PP、环比+0.7PP，而折旧/营收同比+0.7PP、环比-1.6PP，显示原材料涨价对可变成本有一定影响。

    1Q2 营收变化好于下游，原材料涨价影响开始被平滑。公司1Q21 营收环比-14%，大客户国内大众环比降幅中枢在30%、行业在20%，公司表现略好于下游，但没有实现此前市场预期的订单节节攀升的局面，我们估计还是受到了芯片短缺的影响。本季度毛利率31.7%、环比-2.0PP，其中折旧影响3.1PP，显示原材料涨价、产品结构变化等因素综合变化之后并未形成拖累，我们估计原材料涨价的影响已经开始被上下游共担而有所平滑。1Q21 最终净利率16.1%、同比+3.2PP、环比+2.3PP，除了毛利率影响外，主要费用率13.3%、环比-2.6PP，下降主要由研发、财务（汇兑）带来。

    估计缺芯问题对全年产销将有所影响。从公司下游大客户南北大众情况看，1季度已经造成公司产销不及预期。相较于我们之前预测值，估计1-2 季度由于芯片问题公司营收减少了大致1.0-1.5 亿元。结合公司订单情况，以及当前芯片问题，我们将公司今年营收预期从此前的17.4 亿元下调至15.7 亿元，隐含了我们对下半年总量没有太大调整，但也无法完全追回上半年损失。

    我们依然看好公司新周期全球竞争力的增强与彰显。尽管今年再次遭遇下游扰动，我们对精锻质地和成长性判断依然不变。公司本身具备很强的全球竞争力，也具备战略定力，持续开发新产品品类（包括各类电动车产品）、新客户，默默储备新产能，资产负债表发生了显著变化，只需等待竞争对手倒下。疫情给海外汽车二级零部件供应商带来巨大压力，他们持续的研发、投入乃至供应都可能会力有不逮，公司已经做好全面替代上量的准备。我们预计公司本轮产能投放完成后将支撑起25-30 亿的营收体量、5-6 亿的利润体量，客户、产品、内外销结构料将更加优质。按25-30 倍PE 取中枢利润5.5 亿，对应中期市值138 亿-165 亿元，相较于当前市值仍有较大空间。

    投资建议：结合年报，以及对公司今年产销的预期，我们将公司2021-2022 年净利预期由3.6 亿、5.1 亿元调整为2.8 亿、4.0 亿元，引入2023 年预期4.9 亿元，对应增速+77%、+44%、+22%。参考公司历史/可比公司去年至今业绩上行时估值达到30 倍PE 以上，考虑公司全球竞争力增强、成长预期强劲以及市场对精锻的认可，我们维持2021 年目标PE 30 倍，目标价相应调整至17.2元/空间46%，维持中期目标价34.2 元/空间190%，维持“强推”评级。

    风险提示：汽车销量不及预期、天津厂产能释放不及预期、出口不及预期等。