山西焦煤(000983):国改推进加速进行时 持续资产注入成就高弹性标的

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥文/程斐/施佳瑜 日期:2021-04-20

投资要点:

    集团资产注入叠加划转资产,注入预期打开公司成长空间。截至2020 年12 月末,山西焦煤集团拥有煤炭矿井96 座,选煤厂28 座,原煤生产能力1.84 亿吨/年,总设计洗选能力1.18 亿吨/年。“一企一策”政策推动山西国改落地。山西焦煤集团划转资产稳步推进,合计净新增煤炭资产5530 万吨/年。2020 年上半年,集团原煤产量、商品煤销量分别是上市公司的3.66 倍和3.00 倍。按照现阶段公司资产注入最高弹性3 倍来测算,公司销量可达9552 万吨/年,假设商品煤售价和2021 年持平,远期公司煤炭板块税后净利润较2021年有望增长220%至121 亿元。

    炼焦精煤供给持续偏紧,公司产能不断扩张带动盈利持续增加。我国焦煤供给保持相对稳定的水平,依靠进口7500 万吨左右的焦煤精煤弥补供给缺口。经过测算在2025 年以前,我国焦煤进口需求仍旧在7000 万吨以上。截至2020 年12 月末,在公司完成收购腾晖煤业51%股权和水峪煤业100%股权后,该资产注入后预计21 年可以增厚公司业绩7 亿元左右。收购资产后,当前公司在产产能3600 万吨,权益产能3315 万吨。预计未来2 年随着圪堆煤业和光道煤业正式投产,公司新增权益产能151 万吨,增幅约5%。

    置换焦化火电及建材的资产为等量焦煤资产后,测算该部分资产由亏损8.24 亿元扭亏为盈至5.30 亿元,合计增加13.54 亿元,增幅为79%。公司焦化火电及建材等资产盈利情况不容乐观,营收和利润占比严重不匹配;按照国有企业聚焦主业的要求,公司该部分非焦煤资产有望陆续和集团焦煤资产进行置换,改善公司资产质量。公司2019 年主要低盈利资产合计约35.38 亿元,净利润亏损为8.24 亿;焦煤资产的ROE 为14.99%,假设按照相同净资产规模置换为等量焦煤资产,预计置换后公司ROE 由8.37%提升至14.99%。

    公司现金流充裕,具备进一步并购资产的条件。截至2020 年三季度末,公司资产负债率为61.81%,显著低于行业重点公司平均值,具备资产负债率提升的空间。

    盈利预测与评级。考虑到资产注入的贡献主要体现在2021 年,我们下调公司20 年归母净利润预测由22.26 至19.42 亿元,上调21 年预测由22.91 至31.21 亿元,并新增22 年预测为30.71 亿元;下调20 年EPS 预测由0.54 至0.47 元,上调21 年预测由0.56 至0.76元,并新增22 年预测为0.75 元。当前市值对应 20-22 年PE 分别为 12X、7X、7X;我们选择A 股四家煤炭公司作为对标标的,20-22 年平均估值为10X、9 X 和8X。考虑到国企改革预期较强,公司有望打开成长空间,给予公司20%的估值溢价,公司目标价7.60元,对应2021 年10XPE,较现价约37%上涨空间。公司业绩弹性较强,因此强调原有评级,继续给予“买入”评级。