山东赫达(002810)：Q1超预期Q2预计新高 成长逻辑不断演绎

　　事件：公司发布2021 年一季报和2021 年上半年业绩预计，2021 年一季度实现收入3.29 亿元，同比增长24.84%；实现归母净利润7984 万元，同比增长107.50%；EPS 0.40 元。公司预计2021 年上半年实现归母净利润1.82 亿元-2.06亿元，同比增长50%-70%。

    　　行业供不应求、产品结构优化，业绩继续大幅增长。公司一季度业绩继续大幅增长，同比增长107.50%，环比增长51.84%。公司一季度的高速增长和其它大部分国内公司是因为去年疫情影响基数低导致的高增长不同，公司去年一季度利润也是大幅增长35%，所以公司今年的高增长质量更高。主要原因是一季度以来，公司订单供不应求，纤维素醚和植物胶囊产能紧张，公司继续调整产品结构，优先满足高端客户和高端产品，导致盈利能力继续提高，同时产品价格同比提高，销量继续快速增长。公司2021 年一季度毛利率39.49%，同比提升5.98PCT，环比提升7.9PCT；公司2021 年一季度净利率24.26%，同比提升9.67PC5，环比提升8.79PCT。根据公司发布的2021 年上半年业绩预计，上半年业绩将继续大幅增长，其中，预计二季度单季度净利润为1.02 亿元-1.26 亿元，将继续创历史新高。

    　　主业长期增长确定性较高。目前公司纤维素醚总产能约为3.4 万吨，预计明年三季度新增3.1 万吨（包括1 万吨医药食品级，2 万吨建材级和1000 吨电子浆料级）产能将投产，并且随着行业集中度的提升。产能消化问题不大，主要因为添加足够的纤维素醚更适合机械化施工，且水泥砂浆等用量更少，真正做到省时省力省人工，符合全球碳中和的发展理念，而国内大量中小企业盈利能力差，资金短缺，上不起环保设备，人才引进不畅，服务能力欠缺，产品牌号不足，创新能力低，预计国内其他企业和山东赫达的差距将进一步加大。国外几个主要竞争对手都是大集团的一个事业部，普遍重视不足，给了赫达全面赶超国外大公司的难得机遇，我们预计未来三年后公司将成为世界级细分行业龙头。

    　　植物胶囊空间巨大，公司竞争优势明显。赫达是全球唯一一个产业链一体化公司，主要原料高端胶囊用纤维素醚完全自给，相对于竞争对手公司原料研发能力强，且原料端研发人员随时和胶囊研发人员对接，实现真正的定制生产，胶囊性价比最高。植物胶囊和传统明胶胶囊比具有保质期长，无污染，天然绿色，安全等多重优势，未来对传统胶囊替代空间大。目前全球胶囊总消费量预计超过1 万亿粒，其中植物胶囊约占比10-15%，植物胶囊行业增速超过15%。公司预计今年销量将达到160 亿粒，到2023年产能达到350 亿粒，2025 年前达到500 亿粒，全球第二，仅次于龙沙，届时规模效应进一步加强。我们预计净利率将由现在的约33%提高到40%。

    　　植物肉行业市场空间大，公司积极布局。植物肉具有零胆固醇，零抗生素，零反式脂肪，能量大幅下降超过60%等多重健康优势，未来发展空间巨大。纤维素醚是植物肉的必须原料之一，经测算价值量超过植物肉成品的10%，高端植物肉用纤维素醚技术门槛极高，国内目前仅有赫达能生产，国外产品价格高，我们预计公司植物肉用纤维素醚吨净利有望达到5 万元，公司参股的米特加植物肉公司，技术全球领先，预计明年将实现规模化生产，公司未来除了能享受到参股公司的投资收益外，还可以对其销售高端纤维素醚，拓展新的盈利增长点。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2021-2023 年实现收入18.48 亿、23.19亿和28.96 亿，归母净利润为3.81 亿、5.33 亿和7.21 亿，EPS 分别为1.90 元、2.65元、3.59 元，PE 分别为35.5 倍、25.3 倍和18.7 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：新项目投产进度低于预期。