紫光学大(000526)：逐渐走出疫情影响 未来经营效率望持续提升

　　事件：紫光学大2020 年度实现营业收入24.30 亿元/-18.79%；净利润0.44亿元/+215.09%。

    　　疫情影响基本消退，个性化辅导在疫情下颇具韧性。从各季度来看，公司1-4季度分别实现收入6.00、6.96、6.39、4.94 亿元，分别恢复至2019 年同期的79%、75%、86%、89%，业务环比持续复苏。此外，今年一季度预期较2019 年归母净利润实现78%-158%的增长，公司经营受到疫情影响已经基本消退，未来有望持续向好。从学大层面来看，学大教育全年实现营收24.65亿元，同比下降18.16%，其中教育培训业务收入23.94 亿元，同比下降18.92%，净利润1.77 亿元，同比增长7.18%，若剔除疫情下税收减免的影响，预计教育主业盈利约1 亿元。可以看出，个性化辅导的应试属性更强，相对刚性的培训需求使公司业务在疫情下具有较强的韧性。

    　　全国化布局已具规模，未来三年进入开店阶段。学大教育作为全国个性化教育领导品牌，深耕K12 一对一课外辅导近20 年，截至报告期末，学大教育在全国30 个省份、110 个城市拥有532 家个性化学习中心，覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线发达城市。公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市逐步建立，全国化网点布局方面在业内具有一定优势。同时，全国化布局也减小了局部地区疫情或政策变化对公司经营的影响。过去几年公司关闭了部分亏损老旧网点，持续改善单店经营效率，2020 年在疫情影响下，公司单店收入450 万元，做到了与2017 年基本一致。在定增融资助力下，公司计划未来三年在全国增设176 家教学网点，主要对已覆盖城市进行门店加密。

    　　在疫情+政策监管趋严背景下，行业供给端出清，公司网点扩张加密有望进一步提升市占率。

    　　疫情推动线上化，未来经营效率有望持续提升。学大19 年推出以OMO 为本质的“双螺旋”教学模式，产品维度将扩展到素质教育、规划发展等多个领域；打通教学在时间及空间上的壁垒，进一步延伸教学半径，师生比逐步优化；同时也有望解决低线城市教育资源问题，推动公司下沉扩张。公司2020 年适当加大研发投入，重点优化布局OMO 教学平台、智能题库系统、个性化智能辅导平台，实现多终端呈现，提升客户线上使用体验。研发人员净增加5人，研发人员数量占比由2019 年的0.70%提升至0.93%，研发投入同比小幅增加0.59%。2020 年公司在线教育收入占比达32%，疫情后线上占比预期将恢复常态化，但总体占比有望较以往持续提升。未来，通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛利率水平。同时 “教研+”战略夯实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源。随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费用管理、提升效率方面有望得到改善。

    　　公司2020 年人工开支下降带来的管理费用率较2019 年下降0.28pct.，人效实现小幅提升。

    　　盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO 模式下实现业务进一步扩张。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.59、1.10、1.70 元。当前股价对应PE 值分别为63、34、22 倍。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响线下培训复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。