太阳纸业(002078):龙头盈利韧性彰显 2021年有望量价齐升盈利强劲

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:龚晴/李可悦/陈彦 日期:2021-04-20

  2020 年业绩符合我们预期

      公司公布2020 年业绩:营收实现215.89 亿元,同比-5.2%;归母净利润19.53 亿元,同比-10.3%;其中4Q20 归母净利润为5.71 亿元,同比-17.6%,环比+28.1%,与前期预告大致吻合。点评:

      1)逆境下公司依托成本优势,彰显盈利韧性。在上半年需求受疫情影响明显、文化纸纸价大跌(下半年行业文化纸价格修复不及预期)情况下,受益于公司订单饱满、且相对小厂成本优势明显,2020 年公司成品纸销量同比仍增长约5%至380 万吨,全年同口径下毛利率(剔除运费重分类影响)同比仍+0.9ppt 至23.4%。2)经营现金流强劲超预期:2020 年公司经营现金流同比+41.2%至66.2亿元,净现比超300%,主要是受益于应收同比明显减少、以及合同负债(预收款)同比大幅增加,全年资本开支同比+55.0%至63.0亿元,自由现金流仍为正。3)资产质量继续优化:2020 年公司净负债率同比下降4.7ppt 至63.6%,我们预期虽然2021 年公司资本开支仍在高峰期,但高盈利下内生经营现金流有望超出资本开支与分红需要,公司资产质量有望延续改善步伐。

      发展趋势

      全年文化纸量价齐升,主业盈利强劲。展望全年,我们认为随学校课业、会展等需求回暖,叠加建党一百周年党刊印刷带来的边际增量,文化纸需求有望持续回暖,且年内新增产能有限,纸浆价格整体有望保持高位坚挺,对公司文化纸形成较为强劲的成本支撑,公司文化纸售价及盈利均有望维持高位。同时,我们估算新增产能有望带动公司全年文化纸销量同比增长~30%,迎来量价齐升,板块盈利弹性强劲。

      箱瓦纸+溶解浆涨价有望充分释放超额业绩弹性。1)箱板瓦楞纸:

      我们认为2021 年箱瓦纸供需面有望进一步改善,公司本部160 万吨箱板瓦楞纸有望充分受益行业高景气;同时公司80 万吨高端箱板纸现已投产,且可享受零关税优惠,我们预计全年吨净利可达~500 元/吨,亦大幅增厚公司利润。2)溶解浆:据卓创资讯,公司溶解浆价格自前期~5500 元/吨低点提升~60%至9000+元/吨,在下游粘胶短纤需求回暖、价格上涨背景下,我们估计公司全年溶解浆吨均净利可超1000 元/吨(2020 年公司溶解浆业务毛利率仅为-3.5%),有望充分释放超额业绩弹性。

      盈利预测与估值

      我们维持2021/22 年归母净利润预测40.6/40.0 亿元不变,当前股价对应2021/22e 9.7/9.8 P/E。我们维持公司“跑赢行业”评级,但由于近期顺周期板块普遍回调较深,我们下调目标价12.3%至21 元,对应2021/22e 13.5x/13.8x P/E 和40.3%的上行空间。

      风险

      文化纸需求不及预期;浆价大幅下跌。