太阳纸业(002078)2020年报点评:整体表现符合预期 新增产能逐步释放

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:郭庆龙/陈梦 日期:2021-04-20

  事项:

    公司发布2020 年年度报告,2020年实现营业收入215.89 亿元,同比减少5.16%;实现归母净利润19.53 亿元,同比减少10.33%;实现扣非后归母净利润19.23亿元,同比减少8.36%。实现基本每股收益0.75 元。

      评论:

    Q4 环比改善,整体表现符合预期。公司Q4 单季度实现营收59.50 亿元,同比-6.47%(2020Q2 同比-8.43%,Q3 同比-7.37%),归母净利润5.71 亿元,同比-17.62%(Q2 同比-20.93%,Q3 同比-25.52%),Q4 业绩增速环比改善,整体表现符合我们预期。分业务来看,非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸分别收入72.09/35.09/41.72/8.26/7.86 亿元,同比分别-2.39/+1.34/+24.06/-5.55/-4.59%,主要由于2020 年木浆价格处于低位,影响木浆系成品纸价格。

      2020 年12 月以来木浆价格快速回升,成品纸价格随之上涨,预计随着浆纸价格维持高位,同时公司产能逐步释放,收入业绩有望进一步提升。

    除运输费用外毛利率提升,盈利能力保持稳定。2020 年毛利率水平19.44%,同比下降3.1pct,主要由于运输费用划入营业成本,使得毛利率下降约4pct所致,若不考虑运输费用,非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸毛利率分别为26.58/26.78/20.59/30.36/25.98%, 同比分别-0.69/-0.69/+1.74/+4.01/+10.57%,木浆价格低位下公司毛利率略有提升。期间费用率方面,销售费用率同比下降3.66pct 至0.48%,主要由于运费调整至营业成本;管理及研发费用率同比上升0.64pct 至4.93%;财务费用率同比下降0.05pct 至2.47%。

      综合影响下公司净利率同比下降0.52pct 至9.05%。预计随着林浆纸一体化布局逐渐完善,新投产能成本优势凸显,整体毛利率将逐步上行。

    新增产能陆续释放,三大基地布局完善。2020 年三季度以来,公司山东、老挝基地六台纸机相继投产,其中包括山东一台45 万吨文化纸机于20 年四季度,两台合计5 万吨生活纸机于20 年三季度,一台7 万吨特种纸机于21 年一季度,以及老挝两台合计80 万吨箱板纸机于21 年初投产,总共新增造纸产能137万吨。于2021 年一季度新增产能顺利释放,推动销售规模大幅增长。目前公司广西项目55 万吨文化纸、12 万吨生活纸以及100 万吨配套浆线仍在建设中,预计21 年底至22 年上半年将陆续投产,产能释放后预计将推动业绩增长。

    自产浆线贡献业绩弹性,产能投放实现稳步增长,维持“强推”评级。木浆价格预计将持续高位震荡,公司自有浆线预计将充分受益。21 年起外废停止进口,公司海外废纸浆线保障长纤维原材料获取,增强公司包装纸竞争优势。

      此外公司新增产能陆续释放,生产规模稳步提升,未来业绩有望保持较快增长。

      我们维持公司盈利预测, 预计公司2021-2023 年归母净利润分别为37.11/40.26/45.01 亿元,对应EPS 分别为1.41/1.53/1.71 元,对应当前股价PE分别为11/10/9 倍,考虑到造纸产业链景气度持续抬升,公司新增产能陆续投放,我们维持公司目标价24.6 元,对应2021 年17 倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。