三诺生物(300298)：海外子公司拖累业绩 CGM进度可期

　　母公司经营良好，海外子公司拖累业绩

    　　公司4 月16 日发布20 年报及21 年一季报，20 年实现收入20.2 亿元（yoy+13.3%）、归母净利润1.9 亿元（yoy-25.4%），低于我们预期（归母4.1 亿元），主因疫情下海外子公司经营受累叠加商誉减值等影响。1Q21 年收入5.0 亿元（yoy+18.9%）、归母净利润0.4 亿元（yoy-29.2%）。考虑疫情负面影响及子公司经营不确定性， 我们调整21-23 年EPS 至0.73/0.89/1.08 元（21/22 年前值0.93/1.13 元）。公司内生稳健且在研重磅CGM 进展顺利，给予公司21 年56x PE （可比公司Wind 一致预期均值42x），调整目标价至40.66 元（前值51.30 元），维持 “买入”评级。

    　　1Q21 年母公司销售费用率显著提升，拖累净利润增长公司1Q21 年母公司收入同比增速34.0%，净利润增速16.3%，母公司收入端保持快速增长，疫后逐渐反弹，利润端增速较慢，主因疫后推广等恢复，同时加大ICARE、国际电商等推广力度（1Q21 年母公司销售费用率30.3%，同比提升3.9pct ）。1Q21 年公司合并报表管理、研发费用率为7.0%（yoy+0.8pct）、8.3%（yoy+0.3pct），同比均有所提升。

    　　内生相对稳健，子公司PTS 及Trividia 受海外疫情影响较大1）母公司：20 年收入同比增速22%，扣除新冠试剂贡献（约5000 万元收入），增速仍约18%。主业分渠道看，我们推测20 年零售端收入增速超15%，看好21 年维持稳健。医院端20 年收入同比增速超15%，随着诊疗人次恢复，看好21 年实现约50%收入增长；2）PTS：受美国疫情影响，20 年净利润亏损超600 万美元，1Q21 年亏损超100 万美元，我们预计随着疫情防控推进，PTS 21 全年有望实现盈利；3）Trividia：20 年亏损约1500 万美元，心诺健康母公司层面对上市公司投资收益影响约-0.66 亿元。尼普洛赔偿金（约2000 万美元）21 年有望到账显著增厚利润（公告2020-100）。

    　　CGM：预计注册送检在即，有望于3Q21 年开启临床我们预计公司的CGM 产品前端工作均已就绪，即将进入注册送检阶段，有望于3Q21 年国内拿到临床批件开启临床，有望于2022 年底国内获批上市。

    　　公司的CGM 技术工艺领先，其采用第三代葡萄糖传感器技术，实现电子直接转移，有效降低传感器成本，提高了传感器性能且无需指尖血校正。CGM核心壁垒除研发阶段的外膜设计、校准算法等，生产阶段的自动化工艺亦至关重要，其对于产品精准度、产能、成本控制等具备重要意义，公司或将自动化、品控优势过度到CGM。另外，公司的CGM 上市后有望嫁接国内外渠道实现全球快速放量。

    　　风险提示：研发进度低于预期，核心产品销售低于预期。