通化东宝(600867)：经营稳健 21年表现可期

业绩符合预期

    公司4/15 发布20 年年报，实现营收28.9 亿元（+4.1%yoy），归母净利润9.3 亿元（+14.6%yoy），扣非净利润9.5 亿元（+18.0%yoy）业绩符合预期（预测值：归母净利润9.3 亿）。21 年起，公司业绩有望在甘精快速放量与门冬胰岛素等新产品上市中快速增长，考虑到二代胰岛素增长放缓，我们略微调整21-23 年EPS 至0.54/ 0.68/0.87 元（前值0.56/0.70/-元），给予21年28xPE（可比公司Wind 一致预期均值27x，公司20-22 净利润CAGR=21.9%vs 可比公司20.1%），目标价15.12 元（前值16.80 元）。

    经营向好，毛利率稳步提升

    2020 年公司毛利率为79.7%，呈持续提升趋势（vs2019：74.0%；2018：72.3%），主因：1）产量提高与规模经济，重组人胰岛素注射剂毛利率同比+1.94pp，重组人胰岛素原料药毛利率同比+7.91pp；2）外购原料成本下降，医疗器械毛利率同比+2.13pp；3）中药、器械等低毛利产品销售占比下降。

    2020 年公司应收账款总计为5.7 亿元，占比营业收入的 19.8%（vs2019：

    23.1%；2018:22.8%），显示出合理的渠道库存与健康的业绩增长。公司甘精胰岛素于20 年2 月开始入院销售，2020 年销售费用率同比增加0.8pp。

    二代增长稳健，甘精表现亮眼

    1）2020 年公司二代胰岛素制剂实现收入22.1 亿元，同比增长5%，展现出基层市场对于二代产品强韧的需求，在公司的精耕细作下（2020 年市占率超34%），21-22 年有望延续5-10%的稳健增长；2）甘精胰岛素2020 年实现25 个省市的挂网工作，入院约2900 家，贡献近1.3 亿收入，借助公司成熟的销售体系，我们预计甘精胰岛素21 年销售收入有望翻倍；3）器械板块2020 年收入同比下滑5.8%；4）中成药板块20 年收入同比下滑26.9%。在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量、门冬胰岛素上市在即的基础上，我们预计21 年公司有望冲击15%以上的收入增长。

    研发加速，打造国内糖尿病龙头

    公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。胰岛素系列：门冬胰岛素（现场核查阶段）、门冬30/50（提交pre-IND meeting申请）、赖脯胰岛素系列（临床入组中）、超速效赖脯胰岛素（临床1 期准备中）；GLP-1 类：利拉鲁肽（已完成全部病例观察，我们预计2H21 报产）、度拉糖肽与索玛鲁肽处于临床前阶段。公司携手药明康德，THDBH100/THDBH101（多重作用机制，小分子1 类新药）处于临床申报阶段，进一步打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。

    风险提示：产品放量不及预期；产品研发进展不达预期；产品降价的风险。